做得還好，但還不夠，是對(duì)蔚來(lái)現(xiàn)階段最好的解讀。

在2020年的中概股舞臺(tái)上，蔚來(lái)汽車(chē)(NIO.US)是當(dāng)仁不讓的男主角。

在短短一年時(shí)間內(nèi)，蔚來(lái)股價(jià)實(shí)現(xiàn)了2488.33%的漲幅，蔚來(lái)汽車(chē)創(chuàng)始人李斌，也從2019年“最慘CEO”搖身一變成為了超越通用、寶馬的全球市值第七大汽車(chē)公司的老板。

11月13日，蔚來(lái)以274.04億美元的成交額，超過(guò)了亞馬遜、蘋(píng)果、微軟的成交額之和，成為美股市場(chǎng)的成交冠軍，也創(chuàng)出了中國(guó)上市公司單日成交新紀(jì)錄。

在盤(pán)中，中概股老朋友、做空機(jī)構(gòu)香櫞資本發(fā)布了一篇“蔚來(lái)股價(jià)應(yīng)該腰斬”的沽空?qǐng)?bào)告后，蔚來(lái)股價(jià)應(yīng)聲下挫。

面對(duì)做空?qǐng)?bào)告當(dāng)頭一棒，美東時(shí)間11月17日盤(pán)后，蔚來(lái)公布了其2020年Q3的財(cái)務(wù)報(bào)表，總營(yíng)收45.26億元，同比增長(zhǎng)146.4%;三季度凈虧損10.47億元，同比收窄58.5%。

超越市場(chǎng)的預(yù)期，這是一家上市公司能夠做出的最直接回應(yīng)。那么，這份財(cái)報(bào)究竟代表了怎樣的增長(zhǎng)質(zhì)量?蔚來(lái)的基本面，能否撐起當(dāng)下估值?作為新能源賽道中看上去最出色的公司，蔚來(lái)的投資邏輯有沒(méi)有變?

01 高質(zhì)量的財(cái)報(bào)密碼

交付量提升、多元化營(yíng)收、結(jié)構(gòu)模式優(yōu)化帶來(lái)的效率提升拉動(dòng)綜合毛利率大幅提高。這三大要素，共同構(gòu)成了整篇財(cái)報(bào)的亮點(diǎn)。

由數(shù)據(jù)來(lái)看，蔚來(lái)三季度汽車(chē)銷售毛利率14.5%，綜合毛利率12.9%，同比去年同期-12%的綜合毛利率提高了24.9%。

對(duì)于整車(chē)毛利率的快速提升，原因有以下二點(diǎn)：第一，車(chē)輛交付量創(chuàng)下新高，規(guī)模效應(yīng)下成本減少;第二，銷售模型更加優(yōu)化，每車(chē)輛的平均銷售價(jià)格上升了1萬(wàn)元人民幣。

在交付數(shù)據(jù)上，三季度蔚來(lái)共計(jì)交付12206臺(tái)汽車(chē)，同比增長(zhǎng)154%。這種交付的放量增長(zhǎng)，可以為蔚來(lái)財(cái)務(wù)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改善。

在汽車(chē)行業(yè)內(nèi)，“有量有價(jià)”的常識(shí)，指的是交付量的躍升，意味著更大的供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)和成本管理能力。在電池包和電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的采購(gòu)上，成本的下降體現(xiàn)得尤為明顯。

穿透交付數(shù)據(jù)，在更為細(xì)分的層面上，蔚來(lái)的ES8交付3530量，占比28.9%，2019年四季度這一數(shù)字僅為17%;ES6 交付8660輛，占比70.9%。

其中售價(jià)在40萬(wàn)元以上的ES8毛利率更高，交付占比的提升在一定程度帶動(dòng)了整車(chē)毛利率的提升。

整車(chē)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，蔚來(lái)的軟件端同樣不落人后。起步1.5萬(wàn)人民幣的NOP的轉(zhuǎn)化率達(dá)到了50%，BaaS(買(mǎi)車(chē)租電池服務(wù))的轉(zhuǎn)化率也一直在提高，截止11月新增訂單的BaaS轉(zhuǎn)化率已經(jīng)達(dá)到了35%，隨著100度電池包的發(fā)布之后，BaaS的轉(zhuǎn)化率還會(huì)進(jìn)一步提升，對(duì)單車(chē)營(yíng)收和整體毛利率的提升同樣有著拉動(dòng)作用。

推動(dòng)整車(chē)與軟件端銷售增長(zhǎng)的核心因素之一，來(lái)自于直營(yíng)模式在銷售過(guò)程中的效率優(yōu)勢(shì)，正在逐步體現(xiàn)。

與經(jīng)銷商模式相比，直營(yíng)模式的一大優(yōu)勢(shì)，在于較低的銷售費(fèi)用。這在蔚來(lái)的財(cái)報(bào)中得到了體現(xiàn)，2020年Q3，蔚來(lái)單車(chē)銷售及綜合管理費(fèi)用同比下降68.2%，環(huán)比下降15.0%，銷售、一般及行政費(fèi)用占營(yíng)收比率也從2019年同期的63.39%下降至20.78%。

在研發(fā)費(fèi)用方面，蔚來(lái)2020年Q3研發(fā)費(fèi)用為5.778億元，同期減少42.4%。但這個(gè)原因，并不代表蔚來(lái)不再舍得在研發(fā)上花錢(qián)，只是因?yàn)橹皩?duì)于研發(fā)的投入太多。

翻一翻上一年的財(cái)報(bào)即可知道，在2019年第三、第四季度，EC6和ES8的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)，承擔(dān)了研發(fā)成本的主要部分。

營(yíng)收的大幅增加和支出的縮減，這種開(kāi)源節(jié)流的勢(shì)頭，一方面讓蔚來(lái)提升了自我造血能力，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度正向現(xiàn)金流的錄入，截至2020年9月30日，蔚來(lái)賬面上現(xiàn)金等價(jià)物、受限制的現(xiàn)金及短期投資總額達(dá)到222.74億元，速動(dòng)比率達(dá)2.42。

在這一點(diǎn)上，同樣可以翻一翻舊財(cái)報(bào)，2019年底，公司的速動(dòng)比率僅為0.52。

另一方面，蔚來(lái)的凈虧損進(jìn)一步收窄，2020年Q3蔚來(lái)錄得凈虧損10.47億元，同比下降58.5%。

超越市場(chǎng)預(yù)期的財(cái)報(bào)，證明了蔚來(lái)過(guò)去三個(gè)季度內(nèi)良好的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，也證明了蔚來(lái)暫時(shí)擁有著向好趨勢(shì)。

但蔚來(lái)的超出預(yù)期的財(cái)報(bào)，并沒(méi)有迅速點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，幫助蔚來(lái)股價(jià)再?zèng)_新高，如果結(jié)合香櫞資本發(fā)出的看空?qǐng)?bào)告，蔚來(lái)的價(jià)值被高估了嗎?

02 基本面能否撐起高估值

通過(guò)查閱香櫞的沽空?qǐng)?bào)告，市場(chǎng)上看空蔚來(lái)，認(rèn)為目前股價(jià)過(guò)高的原因主要集中于以下三點(diǎn)：

第一，蔚來(lái)汽車(chē)將直接面對(duì)來(lái)自特斯拉的競(jìng)爭(zhēng)，目前國(guó)產(chǎn)特斯拉Model Y已完成工信部的申報(bào)工作。天風(fēng)證券對(duì)于國(guó)產(chǎn)Model Y 入門(mén)價(jià)，給出了27.5萬(wàn)元的預(yù)測(cè)，如果這個(gè)預(yù)測(cè)成真，將對(duì)蔚來(lái)產(chǎn)品構(gòu)成強(qiáng)有力的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng);

第二，香櫞認(rèn)為目前蔚來(lái)汽車(chē)的相對(duì)估值是特斯拉的兩倍，根據(jù)NTM EV/Sales(未來(lái)12個(gè)月市銷率)來(lái)計(jì)算，蔚來(lái)的交易價(jià)格為17-18倍，而特斯拉僅為9倍;

第三，蔚來(lái)股票目前持倉(cāng)中充斥著大量的投機(jī)者，賣(mài)空利率目前處于近兩年來(lái)的低點(diǎn)。

面對(duì)市場(chǎng)最關(guān)注的第一點(diǎn)，蔚來(lái)汽車(chē)創(chuàng)始人李斌表示，“特斯拉降價(jià)對(duì)我們沒(méi)有太大影響，我們是依靠產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)勢(shì)?？傮w上，Model Y對(duì)于市場(chǎng)的影響是正面的。我認(rèn)為Model Y 和Model 3的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)比較大，市場(chǎng)足夠大，我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是油車(chē)。”

從過(guò)往的降價(jià)來(lái)看，Model3的轎車(chē)屬性，使得兩者處于不同車(chē)系，在一個(gè)不可完全類比的情況下，特斯拉的頻繁降價(jià)確實(shí)很難對(duì)蔚來(lái)產(chǎn)生強(qiáng)有力的直接沖擊。

但這種情況并非金池湯城，在20萬(wàn)-40萬(wàn)這個(gè)幾近相同的價(jià)格區(qū)間與車(chē)系上，蔚來(lái)憑借產(chǎn)品力與服務(wù)優(yōu)勢(shì)，能否打破特斯拉的究極降價(jià)策略?消費(fèi)者是選擇更便宜的特斯拉Model Y還是選擇ES6、EC6，這在缺少大樣本的消費(fèi)調(diào)查前提下，任何機(jī)構(gòu)的分析都只是缺乏支持的感性判斷。

蔚來(lái)始終自我定義為高端品牌，但這尚不足以打破特斯拉的“新能源汽車(chē)龍頭”的品牌形象，在這場(chǎng)正面對(duì)決中，蔚來(lái)能拿出來(lái)克制特斯拉的手段恐怕并不多，對(duì)于目前的蔚來(lái)而言，無(wú)論是產(chǎn)品還是口碑，前者需要時(shí)間來(lái)完善，后者則需要時(shí)間去積累。

曾經(jīng)放言要用P7碾壓特斯拉的小鵬汽車(chē)，變成了EMBA的新案例——當(dāng)Model3降價(jià)到關(guān)鍵價(jià)位后，P7的銷售量受到了直接影響。導(dǎo)致小鵬汽車(chē)10月的交付數(shù)量，環(huán)比下降達(dá)12.5%。

在實(shí)力差距這種無(wú)情現(xiàn)實(shí)面前，該上的課，一課都不會(huì)少。

實(shí)現(xiàn)社會(huì)性的帕累托優(yōu)化、追逐利潤(rùn)是公司存在的兩大目的。新能源汽車(chē)在前者的作用上無(wú)需多言，而人類歷史上的每一次帕累托優(yōu)化進(jìn)程中，無(wú)不意味著巨大的利益，加上特斯拉這一標(biāo)桿式企業(yè)的存在，使得新能源汽車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)，快速跳過(guò)“菜雞互啄”，進(jìn)入熱兵器時(shí)代。

一個(gè)典型的特征是：豐田、本田、福特、大眾等傳統(tǒng)巨頭紛紛加速進(jìn)場(chǎng)，在多重圍剿之下，市場(chǎng)雖大，但不一定擺得下造車(chē)新勢(shì)力的盛宴餐桌。

結(jié)合運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，評(píng)判香櫞的第二點(diǎn)沽空依據(jù)?？梢园l(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)往往比情緒更有說(shuō)服力，蔚來(lái)的估值確實(shí)處于一個(gè)絕對(duì)高點(diǎn)。

2020年，蔚來(lái)汽車(chē)的交付量有望接近5萬(wàn)，接近于特斯拉2015年的交付情況。對(duì)于許多一味看多蔚來(lái)的分析師而言，恐怕已經(jīng)遺忘了當(dāng)時(shí)的一些歷史事實(shí)——彼時(shí)的特斯拉實(shí)現(xiàn)了22.8%的毛利率，已經(jīng)占據(jù)了美國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)45%的份額，擁有自建工廠，作為行業(yè)的引領(lǐng)者引導(dǎo)著全球汽車(chē)新能源化的潮流，開(kāi)始了自己的全球化之旅。

但彼時(shí)特斯拉的市值，始終在500億美金以下徘徊。

而目前蔚來(lái)汽車(chē)的市值已經(jīng)突破600億美金，對(duì)比2015年的特斯拉和2020年的蔚來(lái)汽車(chē)，蔚來(lái)汽車(chē)能夠給予市場(chǎng)的想象力，明顯不如當(dāng)時(shí)的特斯拉。李斌與馬斯克對(duì)于品牌的影響力孰高孰低，恐怕無(wú)需多言。

特斯拉的股價(jià)從2014年始終保持橫盤(pán)，直至新能源化成為確定性邏輯，在2019年才開(kāi)始暴漲，同時(shí)，這種行情的后期，還摻雜了軟銀等機(jī)構(gòu)對(duì)于公司的做多看多助力。

而屆時(shí)特斯拉的市銷率僅為兩倍，這意味著特斯拉花了5年的時(shí)間，才消化當(dāng)時(shí)20多倍市銷率帶來(lái)的股價(jià)泡沫。

目前特斯拉的動(dòng)態(tài)市銷率為13.19，而蔚來(lái)的動(dòng)態(tài)市銷率為53.73，對(duì)于目前的蔚來(lái)而言，這是一個(gè)明顯不足以支撐昂貴股價(jià)的基本面因素。

從短區(qū)間對(duì)蔚來(lái)的股價(jià)進(jìn)行觀察，很可能已經(jīng)透支了未來(lái)短期的市場(chǎng)情緒，這也是目前股價(jià)陷入瓶頸的關(guān)鍵。要用多久時(shí)間來(lái)消化目前的估值泡沫，決定于蔚來(lái)的腳步能有多快。

03 小步快跑，蔚來(lái)加速

做的算好，但還不夠，是對(duì)蔚來(lái)現(xiàn)階段最好的解讀。

蔚來(lái)的股價(jià)上漲，有很大一部分因素，源于蔚來(lái)能保持高增長(zhǎng)。一旦停下腳步，蔚來(lái)的估值就有可能破碎第一個(gè)泡泡。

而且，從網(wǎng)傳的蔚來(lái)與合肥政府的對(duì)賭協(xié)議來(lái)看，蔚來(lái)要在2025年達(dá)到1400億人民幣的年收入，完成這個(gè)目標(biāo)，需要公司在未來(lái)5年每年保持60%的增長(zhǎng)速度才能實(shí)現(xiàn)，身背著巨大壓力的蔚來(lái)也不可能停下腳步。

蔚來(lái)在發(fā)布會(huì)上表示了對(duì)未來(lái)的規(guī)劃，“我們預(yù)計(jì)在未來(lái)的第四季度將交付16500至17000輛汽車(chē);一月份的產(chǎn)能會(huì)達(dá)到7500臺(tái)，合肥工場(chǎng)擴(kuò)建在2021年底將會(huì)完成，年產(chǎn)能可達(dá)30萬(wàn);我們會(huì)在明年的后半年進(jìn)入歐洲市場(chǎng);技術(shù)核心是自動(dòng)駕駛，行業(yè)領(lǐng)先的量產(chǎn)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)NT2.0正在加速研發(fā)中;即將發(fā)布第四代轎車(chē)車(chē)型，第五代車(chē)型也正在研發(fā)中。”

對(duì)比同為造車(chē)新勢(shì)力的理想、小鵬，蔚來(lái)從交付數(shù)量、營(yíng)收規(guī)模上已經(jīng)取得了身位領(lǐng)先，在智能汽車(chē)的核心技術(shù)自動(dòng)駕駛上，蔚來(lái)也在第一梯隊(duì)站穩(wěn)了腳跟，進(jìn)行對(duì)特斯拉的持續(xù)追趕。

守正出奇，這很可能是蔚來(lái)下一階段的關(guān)鍵詞。

蔚來(lái)目前手握充足現(xiàn)金，在彈藥充足、產(chǎn)品銷量供不應(yīng)求的情況下，擴(kuò)大產(chǎn)能、加速研發(fā)、豐富SKU、做好產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上，優(yōu)化收入架構(gòu)，增加多元化收入，產(chǎn)品出口海外，實(shí)現(xiàn)盈利，是在特斯拉和傳統(tǒng)巨頭的多重圍剿下殺出重圍的最大希望。

11月19日，合肥市人民政府發(fā)布了關(guān)于加快新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)，旨在加強(qiáng)新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈建設(shè)，創(chuàng)新“車(chē)電分離”等商業(yè)模式，提升品牌國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，培育行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。合肥政府作為蔚來(lái)汽車(chē)的高度綁定對(duì)象，已經(jīng)為蔚來(lái)鋪好前進(jìn)的道路。

顯然，擁有著高成長(zhǎng)、確定性兩個(gè)要素的新能源汽車(chē)制造商們，不僅背負(fù)了來(lái)自投資者的盈利要求，也在無(wú)形中背負(fù)著一個(gè)國(guó)家產(chǎn)業(yè)彎道超車(chē)的重任。

正如王興在飯否上所說(shuō)，“在正在到來(lái)的智能電動(dòng)車(chē)時(shí)代，中國(guó)企業(yè)沒(méi)有理由輸”。這既是一句感性的表達(dá)，也是商業(yè)世界里的現(xiàn)實(shí)狀況。

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