作者：許克元

2021年5月至今，受國(guó)內(nèi)政策及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，在銅供應(yīng)受抑、海外需求復(fù)蘇導(dǎo)致的低庫存格局延續(xù)支撐的背景下，銅價(jià)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的高位震蕩行情。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，當(dāng)下全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI見頂回落，但仍具韌性。國(guó)內(nèi)銅庫存預(yù)期累積，但海外持續(xù)降庫，整體低庫存仍有支撐。短期來看，仍然難以看到銅價(jià)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)高位震蕩行情大概率會(huì)在一季度持續(xù)，但銅價(jià)繼續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)力，可能更多來自國(guó)內(nèi)春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的需求超預(yù)期表現(xiàn)，否則仍以震蕩思路對(duì)待。

宏觀上內(nèi)松外緊可能延長(zhǎng)銅價(jià)高位震蕩時(shí)間

從上世紀(jì)90年代至今，美聯(lián)儲(chǔ)顯著的加息周期，會(huì)伴隨銅價(jià)上行或維持強(qiáng)勢(shì)并逐漸見頂，加息的過程一般的都是在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好或者經(jīng)濟(jì)過熱階段。加息初期，全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI依舊維持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)整體銅價(jià)依舊形成支撐。但隨著加息的推進(jìn)，全球制造業(yè)PMI將逐步回落，銅價(jià)也將步入階段性的下跌周期中。

當(dāng)前，在1月份美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超過預(yù)期之后，美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議日期的OIS掉期合約短時(shí)間迅速重新定價(jià)，顯示出到12月份的FOMC會(huì)議將有6次25個(gè)基點(diǎn)的加息。此外，掉期合約還短暫反映了3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性達(dá)到50%，并且市場(chǎng)依然反映出到7月份會(huì)議將加息100個(gè)基點(diǎn)，即4次25個(gè)基點(diǎn)的加息。

國(guó)內(nèi)方面，1月份，社融單月達(dá)6.17萬億元，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。主要在企業(yè)貸款和地方專項(xiàng)債兩方面，同比明顯增長(zhǎng)，反映了國(guó)內(nèi)政策前置的影響，以及“穩(wěn)增長(zhǎng)”意圖下信貸在企業(yè)和地方政府兩端放松的意圖。值得關(guān)注的是，居民中長(zhǎng)期貸款，同比去年少增加2000億元。地產(chǎn)的信貸擴(kuò)張，目前來看，在銷售端還不是特別明顯。單月社融超預(yù)期，主要對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，會(huì)增加企業(yè)補(bǔ)庫意愿，對(duì)商品價(jià)格起到帶動(dòng)作用。在海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚未明顯的情況下，國(guó)內(nèi)開始做信貸寬松的動(dòng)作，會(huì)對(duì)低庫存格局下的銅價(jià)產(chǎn)生額外的支撐，銅價(jià)高位震蕩運(yùn)行的時(shí)間大概率會(huì)被延長(zhǎng)。

庫存表現(xiàn)仍是主要關(guān)注點(diǎn)

2021年8月份以來，全球銅庫存均持續(xù)下降。一方面，國(guó)內(nèi)能耗雙控力度加大，各地相繼限電導(dǎo)致主要冶煉廠限產(chǎn)停產(chǎn)，對(duì)精銅產(chǎn)量產(chǎn)生較大沖擊。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量1048萬噸，同比增長(zhǎng)7.4%；1月—7月，銅產(chǎn)量平均增速約13%；8月—12月，銅產(chǎn)量平均增速約8.8%。另一方面，我國(guó)進(jìn)口銅出現(xiàn)明顯降幅，2021年，電解銅進(jìn)口344.24萬噸，較2020年同期452.01萬噸減少107.77萬噸，下降23.8%。2020年，我國(guó)疫情控制明顯好于其他國(guó)家，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，需求轉(zhuǎn)好，進(jìn)口銅大量流入，加之中美利差擴(kuò)大利于融資銅，銅進(jìn)口量出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年，歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，海外銅消費(fèi)好轉(zhuǎn)，庫存下滑，升水走擴(kuò)，進(jìn)口銅長(zhǎng)期處于虧損局面，且下半年全球海運(yùn)運(yùn)力緊張，運(yùn)輸成本大幅上升，抑制電解銅進(jìn)口。

截至2月11日當(dāng)周，上海期貨交易所庫存為10.7萬噸，COMEX庫存為7.9萬噸，LME庫存為7.4萬噸，上海保稅區(qū)庫存為19.1萬噸。除COMEX庫存外，其余庫存均顯著低于往期，三大交易所及保稅區(qū)庫存合計(jì)為45.1萬噸，也處于近6年以來絕對(duì)低位。

從庫存季節(jié)性走勢(shì)看，每年一季度的銅庫存均會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性累庫，主要因?yàn)橐患径仁侵袊?guó)銅消費(fèi)的傳統(tǒng)淡季，且因春節(jié)因素影響，銅加工及終端消費(fèi)企業(yè)普遍放假1周至2周，而銅冶煉企業(yè)是連續(xù)生產(chǎn)的，國(guó)內(nèi)銅庫存累積會(huì)更加明顯。

從今年春節(jié)前上海期貨交易所庫存表現(xiàn)看，累庫幅度并不明顯，春節(jié)前兩周，合計(jì)增加約1.2萬噸銅，與去年同期相當(dāng)，但明顯低于2020年及以前年份。

春節(jié)期間，LME庫存持續(xù)下降至8萬噸附近，成為L(zhǎng)ME銅價(jià)重回漲勢(shì)的一個(gè)主要因素，LME注銷倉單占比呈現(xiàn)低位返升，導(dǎo)致LME可利用庫存由升轉(zhuǎn)降。持續(xù)關(guān)注是否會(huì)像往年同期上演交倉的行為。

自2021年8月份國(guó)內(nèi)庫存持續(xù)下降以來，國(guó)內(nèi)銅價(jià)基差表現(xiàn)堅(jiān)挺，2021年11月中旬，由于海關(guān)停開增值稅發(fā)票，貿(mào)易商擔(dān)心進(jìn)口銅減少，現(xiàn)貨升水一度炒作至2200元/噸，后炒作情緒消退，現(xiàn)貨升水一度回落，但仍處于同期相對(duì)高位。

綜上所述，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，當(dāng)下全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI見頂回落，但仍具韌性。國(guó)內(nèi)庫存預(yù)期累積，但海外銅庫存持續(xù)下降，短期仍難以看到銅價(jià)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)銅價(jià)高位震蕩行情會(huì)持續(xù)，但繼續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)力，更多來自國(guó)內(nèi)節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)所帶來的需求超預(yù)期表現(xiàn)，否則仍以震蕩思路對(duì)待。

基于此，筆者認(rèn)為，銅價(jià)在一季度仍將以高位震蕩為主，如果國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)需求旺盛，不排除會(huì)有短期的突破行情，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的推進(jìn)，全球制造業(yè)PMI將逐步回落，銅價(jià)也將步入階段性的下跌周期中。

（作者單位：廣州期貨）