從今年2月公布重組銷售板塊業(yè)務(wù)并引入社會(huì)投資者的計(jì)劃，三個(gè)月的時(shí)間完成資產(chǎn)評(píng)估，到6月底公布引資方案，最后在9月中旬敲定投資者——中石化僅花了七個(gè)月的時(shí)間讓銷售板塊華麗轉(zhuǎn)身，25家社會(huì)投資者帶來(lái)了1000多億元的新鮮血液。

在此之前，中石化已經(jīng)發(fā)布了與12家公司的戰(zhàn)略合作協(xié)議。他們大多也成為了中石化的股東。

這一連串動(dòng)作讓市場(chǎng)看到了這個(gè)總資產(chǎn)上萬(wàn)億的大央企不同以往的效率，也讓外界體會(huì)到了中石化董事長(zhǎng)傅成玉推進(jìn)混合所有制改革的決心。

中國(guó)石油化工股份有限公司（600028.SH/00386.HK，下稱中石化）9月14日晚間發(fā)布公告稱，已選定的25家境內(nèi)外投資者，以現(xiàn)金出資共計(jì)1070.94億元人民幣，認(rèn)購(gòu)其子公司中石化銷售有限公司29.99%股權(quán)。增資擴(kuò)股完成后，中石化銷售公司的注冊(cè)資本將由200億元增至285.67億元，中石化持有70.01%的股權(quán)。

在這次引資中，中石化銷售公司引資后估值為人民幣3570.94億元。如果不計(jì)引入的1070.94億元，相當(dāng)于對(duì)增資前的中石化銷售公司估值2500億元。中石化內(nèi)部人士稱，這個(gè)定價(jià)是公司凈資產(chǎn)的4倍。而從最終結(jié)果來(lái)看，按照銷售公司2013年251億元的凈利潤(rùn)水平，引資前的估值達(dá)到了約10倍的市盈率，引資之后達(dá)到14.2倍。

一位接近交易的人士表示，中石化銷售公司的這次引資受到投資者高度認(rèn)可，但也給中石化帶來(lái)了挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@個(gè)估值目前在公募市場(chǎng)很難做到，未來(lái)公司只有把利潤(rùn)做上去才行。尤其是銷售公司未來(lái)要實(shí)現(xiàn)上市，凈利潤(rùn)必須保持一定的增長(zhǎng)幅度。“這就要看中石化怎樣改革，尤其在非油品業(yè)務(wù)層面如何和小股東合作，改變過(guò)去的國(guó)企機(jī)制，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。”這位市場(chǎng)資深人士表示。

大部分投資者都將未來(lái)的增長(zhǎng)寄托在了非油品業(yè)務(wù)——主要是易捷便利店的增長(zhǎng)上。一個(gè)被很多投資者廣泛引述的說(shuō)法是，在一些國(guó)際石油公司，非油品業(yè)務(wù)和油品業(yè)務(wù)的利潤(rùn)對(duì)半開，而中石化銷售公司來(lái)自非油業(yè)務(wù)的收入只占1%左右。由此也不難理解中石化為何在引資中密集公布了12個(gè)戰(zhàn)略合作，這些合作幾乎都圍繞著易捷便利店展開。當(dāng)然，也有人寄望于未來(lái)的能源價(jià)格改革會(huì)給企業(yè)更大的定價(jià)自主權(quán)。

增長(zhǎng)空間的確有，但最終把它填實(shí)并不容易，只能通過(guò)內(nèi)部治理和運(yùn)營(yíng)機(jī)制的改革才能實(shí)現(xiàn)。這也是在認(rèn)購(gòu)過(guò)程中投資者的分歧所在，樂(lè)觀者看好，悲觀者則認(rèn)為中石化的這場(chǎng)改革試驗(yàn)中還面臨著高層人事、治理機(jī)制、股東協(xié)同等多重風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

中石化和25家新的投資人，能否不辱使命？這不僅關(guān)系著25家投資人未來(lái)的投資回報(bào)，也寄托了各界對(duì)于國(guó)企改革的想象與期待。

估值高低全看改革前景

中石化此次拿出來(lái)引資的資產(chǎn)很有吸引力，境內(nèi)外投資者蜂擁而至。

中石化銷售公司是全國(guó)最大的成品油供應(yīng)商，屬于中石化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資回報(bào)率較高。在中石化銷售板塊重組成為專業(yè)化銷售公司之前，銷售業(yè)務(wù)板塊的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）約為17%-18%，無(wú)論是對(duì)財(cái)務(wù)投資者還是產(chǎn)業(yè)投資者而言都較可觀。而中石化龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，在互聯(lián)網(wǎng)正在沖擊各行各業(yè)的當(dāng)下，又給不同業(yè)態(tài)的產(chǎn)業(yè)投資者提供了拓展和創(chuàng)新非油品業(yè)務(wù)的平臺(tái)。

據(jù)財(cái)新記者了解，首輪標(biāo)書評(píng)議中提交投資意向的投資者超過(guò)了100家，意向性投資規(guī)模達(dá)到6000億-7000億元，進(jìn)入第二輪約束性報(bào)價(jià)階段的投資者有37家，總規(guī)模約為3000億-4000億元。最終入場(chǎng)的資金超過(guò)千億。

除了遞交意向投資規(guī)模，投資者還需根據(jù)中石化的資產(chǎn)“家底”報(bào)出一個(gè)對(duì)引資前的公司資產(chǎn)估值，并提出意向持股比例。中石化最后將根據(jù)投資規(guī)模和持股比例進(jìn)行調(diào)整。

據(jù)中石化銷售公司的相關(guān)審計(jì)和評(píng)估，截至2014年4月30日，其總資產(chǎn)為3417.58億元，總負(fù)債為2773.53億元；2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)251億元。

首輪報(bào)價(jià)中，大部分投資者的報(bào)價(jià)區(qū)間落在對(duì)應(yīng)2013年凈利潤(rùn)10倍P/E以上，相應(yīng)的引資前估值區(qū)間為2500億-3000億元。

據(jù)財(cái)新記者獨(dú)家獲悉，競(jìng)價(jià)階段規(guī)模最大的潛在投資團(tuán)由中信資本牽頭組建，向中石化報(bào)出了一個(gè)高達(dá)500億元的意向投資規(guī)模，參團(tuán)投資者由多家境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)組成，包括博裕資本、國(guó)開金融、平安、順豐、KKR、加拿大退休基金等。但因報(bào)價(jià)太低——估值2350億元，在第一輪評(píng)議之后鎩羽而歸。這一估值未能滿足中石化方面希望達(dá)到10倍P/E的預(yù)期。

第一輪也有機(jī)構(gòu)給出的估值高達(dá)2800億元，最終中標(biāo)者給出的增資前估值也不過(guò)2500億元。境外投資者均相對(duì)冷靜，報(bào)價(jià)較低。

多名參與交易的人士表示，中石化擬定的方案當(dāng)中，外資機(jī)構(gòu)雖不在優(yōu)先序列，但中石化在引資過(guò)程中也接觸了很多外資，包括淡馬錫和GIC等國(guó)際標(biāo)桿型的投資機(jī)構(gòu)都表示了很高的興趣。最終沒(méi)有外資入圍，主要原因是普遍估值報(bào)價(jià)較低。國(guó)際石油巨頭沙特阿美石油亦曾向中石化拋出橄欖枝，希望獲得8%的股權(quán)，但中石化方面一來(lái)認(rèn)為占股比例過(guò)高，二來(lái)估值方面也未達(dá)預(yù)期，最后沒(méi)能入選。

內(nèi)外估值為何出現(xiàn)分歧？

厚樸投資是最終入股者之一。在厚樸董事長(zhǎng)方風(fēng)雷看來(lái)，中石化意在引資，暗合改革。投資者進(jìn)入，一是看好油品銷售的自然增長(zhǎng)，二是認(rèn)為非油品收入未來(lái)有大規(guī)模增長(zhǎng)的潛力，以及中石化未來(lái)在完善公司治理架構(gòu)、引入職業(yè)經(jīng)理人以及薪酬改革后產(chǎn)生的改革紅利。此外，中石化董事長(zhǎng)傅成玉確定留任亦提振了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)改革的信心。

上市前景是吸引很多國(guó)內(nèi)投資者入股的一個(gè)重要前提。一家保險(xiǎn)資金人士稱，中石化承諾了40%的分紅率，對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，測(cè)算的股息率不到5%，高于國(guó)債收益率，如果看作風(fēng)險(xiǎn)很低的固定收益投資是不錯(cuò)的，但如果看做股權(quán)投資則收益率偏低，“是未來(lái)有上市潛力這一點(diǎn)增加了吸引力”。

但國(guó)內(nèi)投資者看好的改革紅利正是外資最擔(dān)心的部分。一家外資投資者就表示，國(guó)內(nèi)投資者尤其是保險(xiǎn)公司入股，主要是這是一個(gè)有標(biāo)志意義的國(guó)企改革，政治上得分，考慮到未來(lái)上市，商業(yè)上也沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)。但外資擔(dān)心的則是“不知提升能有多大”。

一位報(bào)了低價(jià)的投資人士坦承，大家都認(rèn)可非油業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，“如果民營(yíng)來(lái)搞肯定行，中石化自己能改到什么程度不好說(shuō)，而且力推改革的傅成玉已經(jīng)63歲，不知退休前能否做完這輪改革上市，所以估值上就得打折”。

投資者選擇“三優(yōu)先”

除了潛在投資者的報(bào)價(jià)、擬投資規(guī)模等作為主要決策因素，中石化對(duì)潛在的投資者作出了“三優(yōu)先”前提，即對(duì)產(chǎn)業(yè)投資者、境內(nèi)投資者和惠及廣大中國(guó)公眾的投資者予以優(yōu)先考慮。

由于引資標(biāo)的體量龐大，需要多家企業(yè)聯(lián)手組成若干投資財(cái)團(tuán)。據(jù)中石化銷售公司總會(huì)計(jì)師葉慧青透露，基金投資者和產(chǎn)業(yè)投資者的投資門檻分別為30億元和10億元。

入選的投資者當(dāng)中，有四家投資者的認(rèn)購(gòu)金額為100億元，是數(shù)額最大的投資主體，它們分別是深圳人保騰訊麥?zhǔn)⒛茉赐顿Y基金企業(yè)（騰訊持股24.5%）、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司、嘉實(shí)資本管理有限公司和QianhaiGoldenBridgeFundILP。

據(jù)中石化新聞發(fā)言人呂大鵬介紹，此次認(rèn)購(gòu)非常踴躍，最后入股的投資者中盡可能覆蓋了各種不同類型的投資者，中石化按不同口徑進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，25家投資者中，產(chǎn)業(yè)投資者有九家，共投資326.9億元，占30.5%；有四家屬于惠及廣大中國(guó)公眾的投資者，共出資320億，占29.9%；有11家屬于民營(yíng)資本，共出資382.9億元，占35.8%。

產(chǎn)業(yè)投資者優(yōu)先的思路貫徹整個(gè)引資過(guò)程。中石化意在通過(guò)此次改革，引入不同業(yè)態(tài)的產(chǎn)業(yè)投資者和戰(zhàn)略合作者，將銷售公司從油品供應(yīng)商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

傅成玉此前接受財(cái)新記者專訪時(shí)表示，中石化將計(jì)劃引入的投資者分為戰(zhàn)略性投資者和財(cái)務(wù)性投資者兩大類，但他更看重戰(zhàn)略投資者，“戰(zhàn)略性投資者和這個(gè)板塊的上下游可以相互幫助和支撐，帶來(lái)新的市場(chǎng)和業(yè)務(wù)，一進(jìn)來(lái)就能帶來(lái)增值”。

在引入股權(quán)投資者的過(guò)程中，中石化已先后與12家業(yè)務(wù)伙伴簽署產(chǎn)業(yè)合作協(xié)議，當(dāng)中有9家戰(zhàn)略合作方最終參與了銷售公司的股權(quán)投資，包括騰訊、新奧能源、海爾、匯源、復(fù)星集團(tuán)、大潤(rùn)發(fā)、航美、寶利德、中國(guó)煙草等。

“在與投資者談判的過(guò)程中，中石化發(fā)現(xiàn)了很多原來(lái)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的價(jià)值空間，尤其是產(chǎn)業(yè)投資者都是各行業(yè)的龍頭企業(yè)，為中石化延伸了很多未來(lái)開展業(yè)務(wù)的可能性。”葉慧青指出。中石化銷售公司副總經(jīng)理柴志明亦稱，此次引入戰(zhàn)略投資者主要根據(jù)重點(diǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)度來(lái)選擇，前提條件就是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

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