作者：史家亮 王駿

 

美元美債與貴金屬關(guān)聯(lián)性較為顯著

 

 

　　德爾塔變異病毒的蔓延引發(fā)燃市場恐慌情緒，全球金融和商品市場受到重創(chuàng)，美債收益率下挫，美元指數(shù)接近93關(guān)口。美債美元走勢分化背景下，貴金屬1800美元/盎司上方震蕩調(diào)整，暫無明顯的趨勢性走勢。然而，下半年貨幣政策轉(zhuǎn)向在即，美元指數(shù)和美債收益率將會重拾強勢行情，對于貴金屬而言形成利空，因此，筆者認(rèn)為貴金屬下半年弱勢行情難以避免。

 

　　疫情反彈與美元走強

　　貴金屬走弱

 

　　疫情反彈點燃市場恐慌情緒，全球金融和商品市場受到重創(chuàng)，美債收益率則下挫，美元指數(shù)觸及近三個月高位，令黃金對其他貨幣持有者來說更加昂貴，并蓋過了美國指標(biāo)國債收益率急挫的影響。金價在震蕩交投中持穩(wěn)，現(xiàn)貨黃金尾盤收報1812.64美元/盎司；盤中一度跌超20美元至1800美元下方。 現(xiàn)貨白銀一度下破25美元/盎司關(guān)口，為4月13日以來首次，最終收跌1.91%，報25.17美元/盎司。

 

　　2021年上半年，美聯(lián)儲貨幣政策的走向成為黃金價格走勢的核心影響因素，而美債收益率和美元指數(shù)則是核心驅(qū)動。一季度，黃金從1960美元/盎司的高位最低跌至1676美元/盎司。4~5月，美聯(lián)儲官員和議息會議淡化通脹影響，疊加疫情惡化和地緣政治不確定性升溫帶來的避險需求影響，黃金價格上升。美聯(lián)儲6月議息會議釋放超預(yù)期的貨幣政策轉(zhuǎn)向的鷹派信號，黃金迅速走低。7月初，受德爾塔變異毒株再度蔓延、美國就業(yè)市場和聯(lián)儲貨幣政策無新進(jìn)展的影響，黃金則回升。但美元指數(shù)的強勢表現(xiàn)使得貴金屬承壓回落，目前穩(wěn)定在1800美元/盎司附近。

 

　　美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向是核心

 

　　疫情沖擊，市場恐慌，經(jīng)濟(jì)停滯。歐美央行迅速推出超寬松的貨幣政策，避免流動性危機發(fā)展為金融危機，更是降低經(jīng)濟(jì)危機的程度；主要經(jīng)濟(jì)體政府也采取積極的財政刺激措施，從需求側(cè)調(diào)控經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)濟(jì)危機的影響；各主要經(jīng)濟(jì)體在2020年下半年進(jìn)入漸進(jìn)復(fù)蘇階段，2021年逐步進(jìn)入強勢復(fù)蘇期，當(dāng)然其復(fù)蘇進(jìn)展與本國疫情防控和相關(guān)政策密切相關(guān)。當(dāng)前，疫情仍然對宏觀場景有顯著影響，原因在于經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇的背景之下，“疫情惡化-經(jīng)濟(jì)前景不確定性加強-貨幣政策需要維持寬松”的傳導(dǎo)路徑意味著疫情決定了流動性及其預(yù)期的松緊；因此，在當(dāng)前宏觀背景下，美聯(lián)儲在近期維系貨幣政策的穩(wěn)定；然而在疫苗接種與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)展、通脹以及就業(yè)等因素的影響下，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的緊迫性亦是不斷上升。最核心的兩次轉(zhuǎn)變就是1月初召開的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要和6月的議息會議聲明，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期對貴金屬價格均產(chǎn)生了較大的影響。

 

　　美聯(lián)儲6月議息會議釋放鷹派信號，上調(diào)隔夜逆回購利率和超額準(zhǔn)備金利率各5 BP，上調(diào)GDP增速預(yù)期及近三年的PCE通脹預(yù)期，美聯(lián)儲官員預(yù)計到2023年底前會有兩次加息，加息時間和速度均快于之前。鮑威爾釋放將會開始討論縮減購債規(guī)模的信號，坐實了對美聯(lián)儲將很快收縮刺激力度的擔(dān)憂，美聯(lián)儲整體偏鷹派的表現(xiàn)表明貨幣政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)來臨。

 

　　從美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)、調(diào)整參考指標(biāo)、美聯(lián)儲官員講話以及經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，筆者對美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整的影響因子進(jìn)行了分析，認(rèn)為以下幾個因素為美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)行調(diào)整的關(guān)鍵因素：第一，疫情風(fēng)險得到有效控制，75%以上的疫苗接種率，當(dāng)前仍在推進(jìn)中；第二，美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)持續(xù)向好；第三，美國通脹持續(xù)上漲，距離美聯(lián)儲通脹目標(biāo)愈發(fā)遙遠(yuǎn)，給寬松貨幣政策施加壓力；第四，美國寬松財政政策逐步退出，美債的發(fā)行量小幅下降；第五，美國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入繁榮期。以上五個政策調(diào)整影響因素中，除第一和第二個仍未達(dá)到美聯(lián)儲所說的實質(zhì)性進(jìn)展，其他均已實現(xiàn)，因此從政策調(diào)整因子來考慮，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整也箭在弦上。

 

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾今年曾經(jīng)表示，將會參考2013~2014年的貨幣政策的退出路徑來進(jìn)行本次貨幣政策的調(diào)整，2013~2014年貨幣政策退出路徑明確從釋放縮減購債規(guī)模信號到實施縮減購債規(guī)模措施再到降息的時間安排。具體如下：第一階段，2012年12月13日，美聯(lián)儲推出第四輪QE4，月購債額850億美元；第二階段，2013年6月20日，伯南克表示今年開始放緩QE，明年結(jié)束QE；第三階段，2013年12月19日，美聯(lián)儲利率決議宣布縮減購債規(guī)模100億美元，逐步退出QE；第四階段，2014年10月30日，美聯(lián)儲宣布正式退出QE；第五階段，2015年12月16號，美聯(lián)儲開啟加息（退出QE和加息間隔一年，主要是中國供給端結(jié)構(gòu)改革的影響）。

 

　　宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁對于美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整提供動力，疊加近期美國逆回購規(guī)模不斷刷新歷史新高，疫苗接種率不斷提升，美聯(lián)儲官員不斷釋放鷹派言論，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整在即?；诿绹?jīng)濟(jì)進(jìn)入強勢復(fù)蘇期、美國政府寬松政策即將退出以及疫情風(fēng)險得到有效控制等因素影響，參考2013年~2014年美聯(lián)儲QE退出路徑，當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策為：第一階段，2021年7~9月將會釋放縮減購置規(guī)模的信號；第二階段，2021年10~12月則逐步開啟縮減購債規(guī)模的政策調(diào)整，每月縮減100億美元~150億美元；第三階段，2022年6~9月正式結(jié)束第五輪QE；第四階段，2022年12月或者2023年初開始加息，2023年~2024年會加速加息。

 

　　美聯(lián)儲在7~9月則會釋放縮減購債規(guī)模的信號，重點關(guān)注四個關(guān)鍵的時間點。第一是7月份，鮑威爾在國會作證的證詞，可能會釋放縮減購債規(guī)模的信號；第二是7月28日的議息會議，關(guān)注會議聲明、鮑威爾講話和8月18日會議紀(jì)要；第三是8月份，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會的講話；第四是9月22日的美聯(lián)儲議息會議，如果7~8月沒有釋放明確的縮減購債規(guī)模信號，本次議息會議一定會釋放明確的信號。

 

　　這四個關(guān)鍵節(jié)點均是美聯(lián)儲釋放縮減購債規(guī)模信號的關(guān)鍵期，屆時對貴金屬市場會產(chǎn)生重要的沖擊。

 

　　美債收益率和美元指數(shù)

　　是核心影響因素

 

　　當(dāng)前，美債收益率（特別是TIPS）和美元指數(shù)依然是金銀行情的核心驅(qū)動，美國宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)和貨幣政策也通過美債收益率和美元指數(shù)影響貴金屬價格，因此，從黃金債券屬性和貨幣屬性出發(fā)均仍需要重點關(guān)注美債美元走勢。

 

　　美債仍然是市場的交易核心，一方面，黃金作為零息債券，在長端美債收益率持續(xù)走強的情況下黃金的相對收益預(yù)期在持續(xù)回落；另一方面，美債的長端利差表明，大量的資金認(rèn)為市場只是炒作短線通脹而對于美聯(lián)儲啟動工具調(diào)節(jié)長端市場有預(yù)期，市場轉(zhuǎn)而開始擔(dān)憂美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)㈤_始提前，雖然聯(lián)儲主席鮑威爾和部分官員一再重申維持偏寬松的環(huán)境保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但對于基準(zhǔn)利率的維系時間出現(xiàn)了明顯的分歧。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向已成必然，美債收益率和美元指數(shù)將會持續(xù)走高，這將會施壓黃金的走勢。

 

　　美元指數(shù)作為貴金屬的計價貨幣，對貴金屬具有直接和間接影響。直接影響方面，美元指數(shù)上漲，即計價貨幣升值，對于被計價的商品而言，貨幣尺度價格則會下降（并非價值下降），故美元升值直接反作用于貴金屬，使得承壓回落。間接影響方面，美元指數(shù)上漲，美元資產(chǎn)的價值上升，將會吸引資金從貴金屬市場流入美元資產(chǎn)市場，這樣的資金流向，對于貴金屬市場而言也會形成利空；另外，美元升值說明經(jīng)濟(jì)強勁，市場風(fēng)險偏好升溫，那么避險黃金的吸引力就會下降。因此，美元指數(shù)和貴金屬之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

 

　　當(dāng)前，美債收益率因為實際利率的回落和通脹預(yù)期的高位偏弱震蕩而持續(xù)回落，下半年，隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期，經(jīng)濟(jì)強勁利好實際利率，美財政寬松政策的效果減弱，聯(lián)儲開始逐步的調(diào)整貨幣政策，將會釋放縮減購債規(guī)模的信號，美國實際利率將會出現(xiàn)增加，這將會對美債收益率形成直接的利好影響。另外，雖然通脹預(yù)期和通脹會出現(xiàn)回調(diào)，但是原油價格的強勢預(yù)期也可以避免通脹出現(xiàn)大幅的回落，因此，通脹和通脹預(yù)期回落預(yù)期對美債收益率的負(fù)面影響相對有限，美實際利率的上行幅度或?qū)@著高于通脹預(yù)期小幅回落的負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，十年期美債收益率在第三季度將會重拾強勢行情，繼續(xù)上升，繼續(xù)上探1.8%，不排除漲至2%的可能。

 

　　6月初開始，美聯(lián)儲官員不斷發(fā)出縮減購債規(guī)模的言論，美聯(lián)儲緊貨幣政策收緊的預(yù)期持續(xù)上漲，美元指數(shù)低位反彈，持續(xù)走升，特別是美聯(lián)儲議息會議釋放鷹派信號后，美元指數(shù)持續(xù)上漲，最高達(dá)到92.84。當(dāng)前，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向沒有釋放進(jìn)一步的信號，所以美元指數(shù)跟隨美債收益率有所走弱，但是美聯(lián)儲在三季度釋放縮減購債規(guī)模信號，并在四季度實施縮減購債措施的貨幣政策整體預(yù)期，將會持續(xù)美元指數(shù)繼續(xù)反彈，美元指數(shù)本輪回落基本接近尾聲，接下來將會繼續(xù)走強，2021年下半年突破93.44后，漲至94.7~95的可能性依然比較大。

 

　　因此，美債收益率和美元指數(shù)的走勢展望，對于黃金而言會形成利空，我們繼續(xù)看空貴金屬下半年走勢。

 

　　貴金屬下半年

　　整體弱勢難以避免

 

　　美元指數(shù)和美債收益率走勢繼續(xù)影響貴金屬價格走勢，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期依然存在，政策動向?qū)^續(xù)拖累貴金屬的走勢，因此，下半年貴金屬弱勢觀點不變。當(dāng)前，在沒有新的政策和數(shù)據(jù)指引下，黃金短期行情仍維持相對高位，1828美元/盎司的60日均線和1850美元/盎司關(guān)口均為強阻力位，上方空間相對有限；關(guān)鍵位置下方仍將會維持弱勢，隨著美聯(lián)儲貨幣政策新導(dǎo)向出現(xiàn)，黃金若跌破1750美元/盎司的支撐位則會回到1720美元~1740美元/盎司的前期寬幅震蕩區(qū)間；下半年黃金再度下探1650美元~1675美元/盎司區(qū)間可能性大；在美聯(lián)儲美元進(jìn)一步的貨幣政策調(diào)整信號出現(xiàn)前，黃金運行區(qū)間預(yù)計為1750美元~1850美元/盎司或363元~385元/克。當(dāng)前，即使行情反彈幅度較大但是不改變整體的弱勢趨勢，黃金上漲反而提供沽空的機會，風(fēng)險厭惡者暫時建議觀望，激進(jìn)者可擇機逢高沽空。對于白銀而言，近期行情偏弱，運行區(qū)間依然在25美元~26.5美元/盎司區(qū)間（5200元~5500元/千克），上漲之際則擇機做空；下半年或跌至22美元~24美元/盎司區(qū)間。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)開啟，近期，繼續(xù)關(guān)注變異病毒的進(jìn)展和美聯(lián)儲官員的講話。

 

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