作者：世界黃金協(xié)會

部分分析師認為，全球經(jīng)濟即使出現(xiàn)滯脹，也只會是曇花一現(xiàn)。全球德爾塔變異病毒感染速度放緩，被壓抑的需求得到釋放，為經(jīng)濟增長提供支持。但是，由于供應短缺的局面不太可能在短期內(nèi)得到解決，預計商品價格將繼續(xù)保持堅挺。

歷史可能相似但絕不會重演

再通脹往往對風險資產(chǎn)有利，而大宗商品和股票歷來是再通脹期表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。在過去20年的再通脹期內(nèi)，黃金的AAAR（資產(chǎn)在商業(yè)周期內(nèi)的平均季度回報）達到了17.7%。另一方面，再通脹的環(huán)境通常對美國國債不利，美國國債在類似時期的平均回報率僅為0.96%。

觀察歷史數(shù)據(jù)，分析結果表明，滯脹通常發(fā)生在通貨緊縮之后和之前——也就是通縮期間。在被確定為滯脹期的68個季度中，46%的滯脹期出現(xiàn)在通貨緊縮之后，64%的滯脹期出現(xiàn)在通貨緊縮之前，其中，分別只有21%和18%屬于再通脹。只有一次，即1988年第四季度，在滯脹之前（與今天情況類似）和之后都出現(xiàn)了再通脹。

需要指出的是，僅根據(jù)歷史資料并不能進行正確的預測。隨著環(huán)境的發(fā)展，有些因素可能已經(jīng)發(fā)生變化，需要引起注意。

滯脹前的資產(chǎn)表現(xiàn)

黃金在再通脹時期的表現(xiàn)通常落后于大宗商品。黃金在再通脹之前的整體表現(xiàn)十分出色，這種表現(xiàn)又可能導致部分黃金需求枯竭，從而引發(fā)再通脹。

黃金具有避險功能，使黃金收益在再通脹之前走高。這種特點也在一定程度上影響了黃金在再通脹初期的表現(xiàn)，而此時其他商品的回報率將出現(xiàn)飆升。

黃金在滯脹期的表現(xiàn)如何？自首次疫情封鎖后出現(xiàn)再通脹以來，黃金的表現(xiàn)明顯落后于大宗商品的整體表現(xiàn)。不過從3年期數(shù)據(jù)來看，黃金的表現(xiàn)始終強勁，2021年平均金價為1800美元/盎司，比2018年的1269美元/盎司高出42%。但這種強勁表現(xiàn)是否會成為增長阻力，即使在出現(xiàn)滯脹的情況下？從上一個滯脹期開始之前的3年年化表現(xiàn)來看，黃金的業(yè)績數(shù)據(jù)喜憂參半，略偏于正向。黃金之前的表現(xiàn)完全沒有問題，并且若黃金過去3年的業(yè)績會成為未來增長的阻力，那么其他表現(xiàn)強勁的資產(chǎn)也可能受到同樣的影響。

2021年實際利率創(chuàng)下新低

但黃金并未從中受益

2021年，實際利率暴跌，引發(fā)投資者擔憂，但黃金未能從中受益。自2021年1月份以來，美國國債收益率上漲了50%以上，但通脹預期也在持續(xù)上升，導致實際收益率處于紅線以下。實際利率走低，加之通脹擔憂居高不下，能否成為黃金的引爆點？

首先，這種局面表明投資者過度依賴實際利率。2021年，投資者對名義收益率的敏感性高于過去，在一定程度上減輕了通脹預期上升帶來的影響。

其次，市場預期和市場情緒正在發(fā)揮作用。市場仍然普遍認為，高通脹將是暫時現(xiàn)象，在一定程度上減少了部分投資者對于黃金等長期通脹對沖資產(chǎn)的需求。市場共識還認為，即將出現(xiàn)短暫滯脹，此后將重回再通脹。這種現(xiàn)象有可能發(fā)生，但概率較低。最后，股市情緒依然高漲。盡管近期股市價格疲軟，但分析師預測，標準普爾500指數(shù)2021年第三季度的盈利將增長28%，取得2010年以來第三高的業(yè)績。

結論

物價上漲、收入下降的滯脹期頻繁出現(xiàn)，且持續(xù)時間較長，嚴重的滯脹有可能損害經(jīng)濟和金融資產(chǎn)。根據(jù)對歷史資料的分析，嚴重滯脹可能對黃金有利。歷史數(shù)據(jù)表明，1973年第二季度的黃金是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。但是這種分析只具有指導意義。隨著我們逐漸擺脫疫情的陰影，有幾件事值得注意。

自2018年以來，黃金的表現(xiàn)可圈可點，但也在一定程度上反映出至今仍揮之不去的隱憂。短暫的上漲停滯并不意味著黃金走勢被打亂，各種驅動因素表明，黃金回報還將進一步推高。

此外，如果市場預計短暫的滯脹之后將再次出現(xiàn)通縮，那么黃金可能并不會成為大宗商品中最受青睞的寵兒。

受利率零下限的限制，未來債券不太可能像黃金那樣為受到?jīng)_擊的風險資產(chǎn)提供保護。如果風險資產(chǎn)受到?jīng)_擊，黃金將有機會吸引部分防御性資金流。