作者：史家亮 王駿

2021年，美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期與疫情反復(fù)成為白銀價(jià)格走勢的核心影響邏輯，而美債收益率和美元指數(shù)則是核心驅(qū)動。2021年1-10月，均是貨幣政策為主邏輯，而11月美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向落地后，貨幣政策影響淡化，通脹邏輯再度成為黃金走勢的核心邏輯，但是不會改變貨幣政策的主邏輯低位，疫情反復(fù)則穿插其中拖累白銀價(jià)格。倫敦白銀現(xiàn)貨價(jià)格從30美元/盎司的高位震蕩走弱，最低跌至21.39美元/盎司。

雖然金銀不分家，白銀緊跟黃金走勢，且與黃金具有相同的貨幣屬性、債券屬性和商品屬性，但是不同的是，白銀的商品屬性要強(qiáng)于黃金的商品屬性，白銀更容易受到商品屬性的沖擊。從歷史走勢和經(jīng)驗(yàn)分析來看，貨幣屬性和債券屬性往往決定了白銀的方向，而商品屬性則決定了白銀的漲跌幅度；當(dāng)白銀的走勢與黃金出現(xiàn)較大的偏離時(shí)，便出現(xiàn)了明顯的套利機(jī)會。

礦山和再生銀供應(yīng)依然是白銀供給核心來源

從世界白銀協(xié)會提供的最新數(shù)據(jù)來看，受疫情影響，2020年全球白銀產(chǎn)量大幅下滑，全球白銀產(chǎn)量為976.2百萬盎司，較2019年減少了4250萬盎司，同比下降4.17%。預(yù)計(jì)2021年全球白銀產(chǎn)量將恢復(fù)增長，并超過2019年；預(yù)計(jì)2021年全球白銀產(chǎn)量將達(dá)到10.56億盎司，較2020年增加8010萬盎司，同比增長8.21%。

從供給分項(xiàng)來看，白銀礦山供應(yīng)和再生金供應(yīng)依然是白銀的核心供給，占白銀總供給的比例達(dá)到99%。礦山供應(yīng)受疫情影響出現(xiàn)明顯下滑，而后疫情時(shí)代則逐步恢復(fù)到潛在增長水平。

工業(yè)和投資需求為白銀核心需求

從世界白銀協(xié)會提供的最新數(shù)據(jù)來看，受疫情影響，2020年全球白銀需求量大幅下滑，2020年全球白銀需求量為8.96億盎司，同比下降9.98%，較2019年減少了9930萬盎司。隨著疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，2021年全球白銀需求量將恢復(fù)增長，預(yù)計(jì)2021年全球白銀需求量將達(dá)到10.33億盎司，較2020年增加了1.37億盎司，同比增長15.28%，且高于近10年需求量。

從需求分項(xiàng)來看，工業(yè)需求、投資需求和珠寶領(lǐng)域需求占據(jù)白銀需求的主導(dǎo)力量，占比達(dá)到93.28%。其中工業(yè)需求雖然受到疫情的沖擊，但是依然保持穩(wěn)步增加態(tài)勢，而投資需求和珠寶領(lǐng)域需求則因?yàn)榘足y價(jià)格走升而持續(xù)增加。后期需要重點(diǎn)關(guān)注工業(yè)需求和投資需求，工業(yè)需求則需要重點(diǎn)關(guān)注光伏產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)對白銀的需求，預(yù)計(jì)兩個領(lǐng)域?qū)Π足y的需求將會逐年增加。

從長遠(yuǎn)來看，隨著光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，未來白銀的工業(yè)需求占比有望超過70%。短期工業(yè)需求的邊際變化很難引起供需格局的真正變動。全球交易所庫存已經(jīng)超過白銀一年的需求量，疊加能夠回收的銀幣、銀器、首飾等，與其他工業(yè)金屬存在本質(zhì)的不同。中長期來看，白銀價(jià)格更多黃金價(jià)格走勢相關(guān)，金融屬性提供方向，商品屬性提供波動，實(shí)物投資需求能夠一定程度指引白銀價(jià)格。

白銀整體處于供過于求態(tài)勢

從世界白銀協(xié)會提供的最新數(shù)據(jù)來看，除2013和2015年，白銀需求因?yàn)橥顿Y需求大幅增加而高于白銀供給外，近10年的其他年份，均是白銀需求小于白銀供給，呈現(xiàn)供過于求的基本面態(tài)勢。從商品屬性和價(jià)格邏輯出發(fā)，供過于求的基本面應(yīng)該使得白銀價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)的走弱，但是近3年白銀價(jià)格則是維持整體走升的態(tài)勢，這與供需基本面的表現(xiàn)相矛盾。說明白銀的供需對白銀價(jià)格的影響相對有限，而貨幣屬性和債券屬性影響下的黃金走勢成為白銀走勢的核心影響因素。

光伏與新能源產(chǎn)業(yè)白銀需求分析

光伏和新能源汽車的發(fā)展有望提升白銀需求。雖然隨著工藝改善和技術(shù)進(jìn)步單位用銀量未來大概率將降低，但在全球推進(jìn)碳中和清潔能源發(fā)展的大環(huán)境下，光伏裝機(jī)增量依然是光伏用銀需求上升的主要驅(qū)動力。

白銀是光伏電池的重要原料。光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)加谠璨牧?，加工為硅片后可制成光伏電池，光伏電池加工組成光伏組件，光伏組件構(gòu)建起光伏系統(tǒng)。白銀在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，主要被用于硅片到光伏電池一環(huán)中，絲網(wǎng)印刷的部分。高純度銀粉在與玻璃粉和其他添加劑混合后制成光伏銀漿后用于電池正反兩面。電池正面運(yùn)用絲網(wǎng)印刷技術(shù)鍍銀起到導(dǎo)電作用，反面鍍含銀漿料則有利于減少材料氧化。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)“十四五”期間，全球每年新增光伏裝機(jī)約210-260GW。CPIA預(yù)測，2021年全球光伏裝機(jī)150-170GW，2022年全球光伏裝機(jī)180-225GW。預(yù)計(jì)到2025年，年光伏用銀量在樂觀情形下將增加8000萬盎司；中性情形下將增加6000萬盎司；悲觀情形下將增加4000萬盎司。雖然隨著工藝改善和技術(shù)進(jìn)步，單位用銀量未來將降低。但在全球推進(jìn)碳中和清潔能源發(fā)展的大環(huán)境下，光伏裝機(jī)增量將成為光伏用銀需求上升的主要驅(qū)動力。

除了光伏電池領(lǐng)域，白銀在新能源汽車領(lǐng)域的需求也有望實(shí)現(xiàn)可觀增長。新能源汽車，尤其是純電動汽車，在許多部件的應(yīng)用中都需要白銀，包括鍍銀導(dǎo)線、觸點(diǎn)等。這有賴于白銀具有良好的導(dǎo)電性能、抗氧化性和抗腐蝕性。根據(jù)世界白銀協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車每輛約需0.5-0.9盎司的銀，混合動力車每輛約需0.6-1.1盎司，而純電動汽車每輛的用銀量則約為0.8-1.6盎司。世界白銀協(xié)會報(bào)告預(yù)計(jì)2021年汽車用銀需求將達(dá)到6100萬盎司，并將于2025年升至9000萬盎司，接近光伏用銀的需求。

與過去5年白銀供需平衡狀況相比，白銀逐年過剩量將呈現(xiàn)下降趨勢，整體方向上供需趨緊。未來隨著新能源經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，白銀具有在上漲趨勢中動力增強(qiáng)的潛力。當(dāng)前，白銀光伏需求的增量對于白銀供需平衡的改善，在絕對量上顯得較為有限，未來幾年大概率還是由波動更大的投資需求主導(dǎo)。

綜合來看，2021年，美聯(lián)儲貨幣政策的走向成為金銀價(jià)格走勢的核心影響因素，而美債收益率和美元指數(shù)則是核心驅(qū)動，貨幣政策收緊預(yù)期導(dǎo)致的美元指數(shù)和美債收益率走強(qiáng)均施壓白銀，而疫情反復(fù)帶來的需求不足使得白銀的跌幅大于黃金。

展望2022年，諸風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)依然擾動白銀價(jià)格。疫情反復(fù)或?qū)⒊掷m(xù)，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向如期推進(jìn)，全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)向勢在必行。供應(yīng)鏈瓶頸問題和通脹問題或?qū)徑猓?yīng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，通脹則會呈現(xiàn)前高后底的走勢。全球經(jīng)濟(jì)景氣程度下滑，經(jīng)濟(jì)走弱難以避免。

白銀走勢的關(guān)注焦點(diǎn)在于美歐的貨幣政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)走勢與病毒的發(fā)展。黃金走勢的關(guān)注焦點(diǎn)在于美歐的貨幣政策調(diào)整。美聯(lián)儲將會在2022年3月結(jié)束縮債，在2022年中開啟加息周期，關(guān)注政策調(diào)整預(yù)期和利空出盡因素對貴金屬的影響；另外疫情、經(jīng)濟(jì)、市場的表現(xiàn)均需要美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。

黃金的整體走勢是白銀走勢的錨，因此對于白銀2022年走勢，基于黃金走勢的判斷疊加綜合影響因素下，白銀整體震蕩偏強(qiáng)看待?；诮?jīng)濟(jì)走勢與疫情反復(fù)對白銀的拖累，預(yù)計(jì)白銀走勢將會弱于黃金。2022年白銀走勢影響因素有以下六點(diǎn)：一是美歐經(jīng)濟(jì)見頂后會走弱，2022年全球經(jīng)濟(jì)走弱趨勢明顯（利空）。二是貨幣政策轉(zhuǎn)向勢在必行（利空），關(guān)注焦點(diǎn)在于美聯(lián)儲，但是可能比市場預(yù)期要慢（利多）。三是疫情風(fēng)險(xiǎn)依然是存在的，疫情反復(fù)難以避免（利空）。四是其他大宗商品在2021年大幅上漲，貴金屬震蕩走弱，貴金屬估值偏低，有補(bǔ)漲的可能（利多）。五是流動性依然充裕，大宗商品回落壓力大，資金會流向貴金屬市場（利多）。六是當(dāng)前通脹依然處于高位，2022年或呈現(xiàn)先高后低走勢，對貴金屬的支撐會減弱（利空）。

2022年，白銀第一壓力位是30美元/盎司，第二壓力位為35.2美元/盎司關(guān)口。對應(yīng)內(nèi)盤第一壓力位在6000元/千克附近，第二壓力位為6877元/千克。2022年，若疫情依然嚴(yán)重，美聯(lián)儲貨幣政策退出進(jìn)展不及預(yù)期，或者其他黑天鵝事件出現(xiàn)，滬銀不排除再度刷疫情以來新高的可能。而白銀下方空間相對上方偏小，第一支撐位為21.44美元/盎司區(qū)間，核心支撐位為18.9美元/盎司。若美聯(lián)儲超預(yù)期快速加息，白銀跌破核心支撐位的可能亦存在，但是概率相對較小。考慮到匯率變動，內(nèi)盤第一支撐位為4500-4600元/千克，核心支撐位為4000元/千克。（作者單位：方正中期）