曾經(jīng)有多期望，現(xiàn)在就有多失望。這句話在陽光電源身上得到了應(yīng)驗。

2021年全年歸母凈利下降19%，去年第四季度凈利同比下降90%不足1個億。2022年一季度，仍然是增收不增利……

當(dāng)陽光電源的這份“反常”的財報公布后，投資者直接用腳投票，短短幾日股價便下跌接近40%，年內(nèi)股價更是腰斬，市值蒸發(fā)超900億。去年高位定增的機構(gòu)也被深度套牢。然而5月以來，公司股價反彈了近60%。

本文將重點討論以下問題：

1.導(dǎo)致業(yè)績驟降的原因是什么?

2.股權(quán)計劃高增長能實現(xiàn)嗎?

3.最近股價反彈最高超過60%，陽光電源又行了?

都是樂觀惹的禍?

對于2021年業(yè)績，陽光電源認(rèn)為疫情是導(dǎo)致虧損的直接原因。

因為疫情，越南項目延遲了交付，儲能業(yè)務(wù)也繳納了罰款，同時還包括緬甸政變不可抗力、匯兌損失、應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、研發(fā)和銷售費用大增等。據(jù)財報公布后的業(yè)績說明會顯示，對凈利潤的影響大約有10億元。

圖片來源：公司財報

反觀2021年前三季度，財務(wù)數(shù)據(jù)則相對健康：營收153.74億，同比增長29.09%、歸母凈利潤15.05億，同比增長25.89%、毛利率27.42%，僅略有下滑。說明問題主要發(fā)生在第四季度。

總結(jié)來看，按陽光電源的說法就是，步子邁的太大了。也可以理解為對前景過于樂觀。

陽光電源的業(yè)務(wù)主要分為三部分：光伏電站開發(fā)、逆變器和儲能，另外還包括風(fēng)電變流器等其他項目，占比較小。當(dāng)下電站增長已經(jīng)放緩，支撐業(yè)績增長的主要是逆變器和儲能。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

步調(diào)太大典型的就是三費。數(shù)據(jù)顯示，2021年陽光電源全年銷售費用達(dá)15.83億，同比增長62.69%;研發(fā)費用為11.61億，同比增長44%;管理費用4.91億，同比23.99%。

很顯然，去年全年的費用投入明顯加快了。值得注意的是，在全部的銷售費用中，有7.21億來自去年四季度，幾乎占到全部費用的一半。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

同時在去年四季度銷售費用高增的基礎(chǔ)上，今年一季度再度大增98.94%，研發(fā)費用也增加了65.75%，沒有絲毫降溫意味。

如此大力度的費用支出，一季度凈利潤僅增長了6.26%，扣非凈利潤增長還是負(fù)的。都遠(yuǎn)低于營收的35.48%的增長水平。

樂觀的預(yù)期還體現(xiàn)在存貨上。整個2021年存貨額107.68億，同比大增178.03%。而2021年一季度再達(dá)到130.32億的新高度。

如此巨量存貨是值得警惕的。因為存貨多了不僅占用現(xiàn)金流，也是終端營銷不暢的信號。

觀察陽光電源的經(jīng)營性現(xiàn)金流，從2021年開始大幅轉(zhuǎn)負(fù)，為-16.39億，一季度也沒有好轉(zhuǎn)。而2020年還為30.89億，同比增長24.56%的健康水平。

存貨周轉(zhuǎn)率也不容樂觀。2022年一季度存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.27次，創(chuàng)出近10年新低。雖然歷年一季度都是淡季，但如此低的數(shù)字還是能體現(xiàn)出市場的“寒意”。

對于市場展望，陽光電源依舊十分樂觀：大幅調(diào)高了2022年營收預(yù)期。股權(quán)激勵也顯露出這一點：幾個歸屬期要求逐年增加。從往年看，尤其是歸母凈利潤一項，除了上市早期及2017、2020年等個別年份，能夠達(dá)標(biāo)的并不多。

圖片來源：公司財報

而放眼當(dāng)下，預(yù)期與現(xiàn)實的高預(yù)期差，激增的費用也沒迎來正反饋，暗示著盈利難度加大，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對毛利侵蝕也越來越明顯。

重資產(chǎn)“拖后腿”，“第二曲線”存短板

近年來雖然逆變器和儲能業(yè)務(wù)增長較快，但營收占比較高的仍然是電站開發(fā)業(yè)務(wù)。電站以BT和EPC模式為主，是典型的重資產(chǎn)，前期墊資開發(fā)，投入大，回報周期長。

巨量前置投入帶來的利息支出、巨額應(yīng)收賬款帶來的減值損失都會對凈利產(chǎn)生影響，屬于“吃力不討好”。

從數(shù)據(jù)來看，2021年公司應(yīng)收賬款賬面期末余額達(dá)96.89億，計提壞賬準(zhǔn)備9.41億。信用減值損失僅2021年就高達(dá)2.76億，其中應(yīng)收賬款壞賬損失1.98億。

而利息支出2021年為1.24億，同比增加27.8%。此后的2022年一季度為0.35億，同比增速又提高到42.72%。

如果說緬甸項目虧損確屬不可抗力，越南和美國項目由于疫情原因虧損則預(yù)示著后續(xù)還可能會有類似情況發(fā)生。

尤其是越南項目。公司承認(rèn)，除了疫情，海外開發(fā)能力問題也是一大因素，項目未能按期并網(wǎng)，并鎖定當(dāng)年電價。

由于上游持續(xù)漲價，電站毛利率逐年下降。從2018年的19%一路下降至2021年的11.9%。已和普通基建盈利水平無異。

逆變器作為陽光電源的核心業(yè)務(wù)，當(dāng)前已經(jīng)確立了自身的市場地位，全球市場中形成了雙龍頭格局。2021年市占率超過30%，超過華為。

光伏行業(yè)經(jīng)歷了十多年來的激蕩格局演變，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)占據(jù)全球多半市場，海外廠商市場份額不斷縮減。據(jù)統(tǒng)計，按出貨量計算，2020年國內(nèi)企業(yè)全球市場份額占比達(dá)70%左右，未來3-5年還將提升至85%以上。

而西門子、施耐德等老牌企業(yè)則逐步退出，曾經(jīng)市占率第一的SMA市場份額也不斷縮減至當(dāng)下的7%左右。

我國逆變器企業(yè)的快速崛起與技術(shù)創(chuàng)新、低廉的人力材料成本密不可分。在光伏行業(yè)，成本一直是規(guī)模化應(yīng)用繞不開的話題，幾乎一切經(jīng)濟活動都是圍繞降本增效來展開。

雖然早期以SMA為代表的海外企業(yè)制霸全球，但導(dǎo)致其市場份額衰減也主要在成本控制上。2010年前國內(nèi)光伏裝機量全球占比尚不足1%，隨著金太陽等戰(zhàn)略工程啟動、原材料的國產(chǎn)替代，即便遭遇了海外“雙反”，依然沒能阻擋國內(nèi)企業(yè)的全球化趨勢。

據(jù)光大證券研究，陽光電源在2010年就把成本降到了790元/KW，僅為SMA1404元/KW成本的56%。其中人工成本優(yōu)勢盡顯，為12.8元/KW，僅為SMA的6%;材料方面，憑借國內(nèi)日益完善的供應(yīng)鏈，材料成本為SMA的76%。

從2019年國內(nèi)外企業(yè)的逆變器單價對比來看，陽光電源的產(chǎn)品定價依然明顯低于競對。

圖片來源：興業(yè)證券

另外，技術(shù)領(lǐng)先也是實現(xiàn)趕超的重要原因，尤其以陽光電源和華為為引領(lǐng)。

當(dāng)集中式逆變器領(lǐng)域進入紅海價格戰(zhàn)競爭時，2013年華為攜組串式逆變器入局。更高發(fā)電效率、更多發(fā)電時間、更高電壓、更低運維成本和故障率使組串式逆變器逐漸成為主流，短短2年時間便做到了全球第一。

而陽光電源，2016年在國內(nèi)率先推出了當(dāng)下流行的最大輸入電壓1500V組串產(chǎn)品，引領(lǐng)了一波降本浪潮。系統(tǒng)化解決方案能降低度電成本10%以上，成為助推平價上網(wǎng)的利器。

同時，還通過功率的不斷提升來降低單瓦成本。近年來陽光電源推出的功率超100W到300W產(chǎn)品迭代，對行業(yè)同樣保持領(lǐng)先。

據(jù)光大證券研究顯示，從2014年到2020年，組串式逆變器均價從0.54元/W下降到0.18元/W，單價從2014年集中式逆變器的2.2倍，降為2020年的1.6倍。

因此對于當(dāng)下的逆變器行業(yè)，雖然呈現(xiàn)同質(zhì)化趨勢，但行業(yè)中品牌規(guī)模渠道，及后期運維服務(wù)都是市場較看重的，客戶粘性也較強。所以陽光電源具有一定品牌議價能力。就在一季度業(yè)績說明會上，陽光電源認(rèn)為品牌應(yīng)存在10%溢價。

在大型地面電站，二三線廠商進入壁壘較高。但戶用市場的強終端To C屬性，格局較為分散，這也為固德威、錦浪科技、德業(yè)股份等其他廠商提供了機會。

作為被寄予厚望的“第二增長曲線”儲能，增長空間毋庸置疑。年初宣布簽約以色列最大儲能項目也是該業(yè)務(wù)增長最大的底氣。

但問題在于，由于無電芯戰(zhàn)略，不涉及上游電芯模組，產(chǎn)業(yè)鏈短缺不受控。同時電池成本占比又最高，也相應(yīng)地拔高了生產(chǎn)成本。因此，2021年也就低于寧德時代28.52%、派能科技29.73%的毛利水平。

雖然一季度毛利率恢復(fù)到了20%，但隨著更多地玩家加入，這一指標(biāo)還會面臨挑戰(zhàn)，維持的難度系數(shù)要明顯大于逆變器。

好賽道，仍要理性

當(dāng)前全球的雙碳路線已經(jīng)明確，俄烏沖突使得新能源的戰(zhàn)略地位再次凸顯。5月18日歐盟發(fā)布的“RepowerEU”能源計劃，緊迫感進一步增強。

歐洲作為陽光電源的重要海外市場，海外政策的加碼無疑增添了更多的增長確定性。但增長不代表一定能盈利。

近年來陽光電源營收增幅遠(yuǎn)超凈利潤增幅，背后一方面是費用高增，還有受到產(chǎn)業(yè)鏈中上游的硅料、硅片、組件漲價，海運價格及芯片供給短缺的影響，這都是行業(yè)不得不面對的。

這一點陽光電源管理的還算到位。通過渠道和規(guī)模控制成本，并適當(dāng)漲價傳導(dǎo)壓力。

對于IGBT等元器件的短缺，則通過國產(chǎn)替代和簽長單的方式，保證供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

因此對未來陽光電源的看法，經(jīng)歷了去年四季度的暴雷后，2022年業(yè)績增長有一定的確定性。

如一季度缺貨導(dǎo)致的訂單延遲，預(yù)計在二季度確認(rèn);去年渠道由于疫情和芯片問題推進受阻，今年要加快渠道營銷，在歐洲北美100多個分銷渠道的基礎(chǔ)上再增加50%。

營銷加碼，分布式、戶用，及儲能業(yè)務(wù)能保證全年40%股權(quán)激勵營收增長指標(biāo)。從一季度儲能160%的增速看，達(dá)到100億銷售目標(biāo)并沒有問題。但2023年及之后能否達(dá)標(biāo)仍然存疑。

需要說明的是，實現(xiàn)今年激勵目標(biāo)中70%以上凈利增長還有待觀察。正如前面分析的，盈利的最大阻礙，還是費用的支出和各項減值損失和減值準(zhǔn)備。

同時，由于海外環(huán)境變化，會不會再次出現(xiàn)諸如緬甸政變、美國扣款的黑天鵝，不得而知。但“匯兌損益”一項，將明顯受益于人民幣貶值，對凈利潤將形成正面效應(yīng)。

當(dāng)前公司股價已經(jīng)收復(fù)了業(yè)績暴雷后的“失地”，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)為樂觀。但面對不確定性，還要看具體地利潤落地情況，才能確認(rèn)是否真正走出陰霾。

在新能源發(fā)展大潮中，涌現(xiàn)出千億、萬億市值的公司并不稀奇。同樣對于逆變器龍頭，前景很光明，但中間路途必然會坎坷曲折。

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