2011年，當(dāng)曾毓群在福建省寧德市成立寧德時代新能源科技股份有限公司(以下簡稱“寧德時代”(SZ：300750)時，他或許不會想到，這家公司會在短短十年之后迅速成長為全球動力電池的巨擘。

這家被外媒稱之為“動力電池王者”的公司，還在釋放著強勢的信號。9月中旬，據(jù)彭博社報道，為了掌控上游原材料，寧德時代與國內(nèi)一家鋰電池原材料供應(yīng)商在加拿大“搶鋰礦”，出價比對方高出近7%，總價接近3億美元。

同一時間，寧德時代發(fā)布公告，擬在江西省宜春市投資建設(shè)寧德時代新型鋰電池生產(chǎn)制造基地(宜春)項目，項目總投資不超過人民幣135億元。更早以前，今年7月底，寧德時代剛剛公布了第一代鈉離子電池，其能量密度處于目前全球最高水平。

過去十年，寧德時代豪賭動力電池賽道，并押注了動力電池幾乎所有的技術(shù)賽道、Pack設(shè)計方案，與材料廠商、主機廠商深度合作，垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈。寧德時代早已經(jīng)成為動力電池界名副其實的“巨無霸”。

據(jù)SNEResearch統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，寧德時代持續(xù)四年半位列全球動力電池裝機量第一名，裝機量為34.1GWh，同比增長234.2%，市場占有率29.9%。LG能源(LG化學(xué)拆分電池業(yè)務(wù))、松下、比亞迪分別以24.5%、15%、6.9%位列二至四位。

自從2018年上市后，其股價、市值三年時間漲了20多倍，市值突破1.3萬億元人民幣。彭博社數(shù)據(jù)披露，寧德時代回報率424%，市值已超越中國銀行、中石油。

據(jù)福布斯報道，寧德時代在福布斯榜單上擁有的億萬富翁數(shù)量，幾乎超過了其他任何一家上市公司。包括聯(lián)席副主席黃世霖、李平等九人擁有720億美元，比Facbook、谷歌、沃爾瑪?shù)绕髽I(yè)億萬富翁創(chuàng)造的財富價值還要多。寧德時代創(chuàng)始人曾毓群更以345億美元身家超過李嘉誠，成為香港新首富，位列福布斯富豪榜42位。

不僅如此，在證券市場還誕生了新的詞匯，諸如“寧指數(shù)”、“寧組合指數(shù)”。“寧德時代現(xiàn)在已經(jīng)成長為萬億市值的企業(yè)，成為了鋰電池領(lǐng)域里毫無爭議的龍頭。”天鷹資本合伙人告訴燃財經(jīng)。

寧德時代的高估值對資本市場，還是汽車行業(yè)都是一針“興奮劑”，但大眾又對其股價“蒙眼狂奔”的穩(wěn)固性、可持續(xù)性，以及其技術(shù)壁壘心存疑慮。寧德時代的神話還能續(xù)寫多久?

一路狂奔的寧德時代

2018年5月，寧德時代在創(chuàng)業(yè)板上市，每股發(fā)行價25.14元。上市之時，正是新能源汽車迅猛崛起的時代，與多家新能源汽車合作的寧德時代在此后迎來了快速發(fā)展。

寧德時代的主營業(yè)務(wù)包括動力電池系統(tǒng)、鋰電池材料、儲能系統(tǒng)三大塊，動力電池系統(tǒng)系占據(jù)其營收七八成以上份額。上市之初，資本市場曾質(zhì)疑寧德時代業(yè)務(wù)單一，卻未曾想到這在后來成為它的“王牌”。

財報數(shù)據(jù)顯示，寧德時代動力電池系統(tǒng)的營收逐年增長。2018年至2021年上半年，動力電池系統(tǒng)的營收分別為245.15億元、385.85億元、394.26億元，和304.51億元，同比增長47.18%、57.38%、2.28%，和125.94%。

與此同時，寧德時代的營收及凈利也得以快速增長。

財報數(shù)據(jù)顯示，從2018年至2021年上半年，寧德時代營收依次為296.11億元、457.88億元、503.19億元和440.75億元，同比增長48.08%、54.63%、9.90%，和134.07%;歸母凈利潤分別為33.8億元、45.6億元、55.8億元，和44.84億元，同比增長-12.66%、34.64%、22.43%，和131.45%。營收和凈利潤逐年增長，營收年均復(fù)合增長率一度超100%。

業(yè)績增長的同時，寧德時代的市場表現(xiàn)也極為亮眼。三年前，剛上市時寧德時代市值不足500億元。截至9月24日收盤，寧德時代股價已經(jīng)從25.14元/股上漲到492.99元/股，寧德時代市值突破1.3萬億元人民幣，漲了20多倍。

資本對寧德時代的青睞有目共睹。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，2011年成立至今，寧德時代融資、戰(zhàn)略融資、定向增發(fā)12次，高瓴資本、本田、建設(shè)銀行、易方達(dá)資產(chǎn)管理等均是其投資人。

就在8月12日，寧德時代推出582億元的定增計劃，該融資規(guī)模超過了寧德時代2020年全年營收，而就在一年前，寧德時代剛剛結(jié)束200億元的募資。

沈萌表示，寧德時代之前已經(jīng)開始去作為LP參與產(chǎn)業(yè)基金，企業(yè)不缺錢時定向增發(fā)說明其股價當(dāng)時很高，增發(fā)可以用較低的權(quán)益成本獲取更多資金。前述券商人士認(rèn)為，寧德時代定增屬于資本市場正常操作，更像是提前“儲糧過冬”。

除了多輪融資、定增之外，寧德時代系還對金融投資，以及動力電池產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行橫向和縱向全面布局。

如今年前三個季度，寧德時代系參投了6支私募基金，包括寧德時代與寧波梅山保稅港區(qū)問鼎投資有限公司(寧德時代全資子公司)參與設(shè)立福建時代閩東新能源產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè);設(shè)立宜賓晨道新能源產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)......以上私募基金動態(tài)均與電池材料和新能源布局有關(guān)。

“寧德時代的上漲通道基本和國內(nèi)政策面的新能源利好周期同步。”沈萌對燃財經(jīng)表示。

在沈萌看來，一方面，全球乃至國內(nèi)新能源汽車滲透率不斷攀升。在各國雙碳目標(biāo)(碳達(dá)峰與碳中和)，以及電氣化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化大趨勢下，包括歐洲、日韓等多個國家明確了燃油車淘汰時間表。另一方面，趕上政策、新造車企業(yè)發(fā)展的有利時機，寧德時代得以成為后起之秀，多年占據(jù)動力電池冠軍寶座。

汽車分析師張翔認(rèn)為，國內(nèi)造車新勢力很多在2014年、2015年成立，彼時，比亞迪電池業(yè)務(wù)還沒有單獨拆分，主要對內(nèi)供應(yīng)。所以，造車新勢力大部分都用寧德時代的動力電池。工信部數(shù)據(jù)披露，2021年上半年新能源車型有效目錄2400余款車型中，寧德時代配套的動力電池約占50%。

電動化、智能化驅(qū)動傳統(tǒng)汽車行業(yè)變革，以往發(fā)動機和動力總成占據(jù)燃油車成本15-20%，現(xiàn)在新能源汽車，電池占據(jù)了總車成本的40-50%。動力電池成為新能源汽車企業(yè)的掣肘，占據(jù)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)高位。

2021年寧德時代發(fā)布半年業(yè)績報告后，多家證券機構(gòu)認(rèn)為，寧德時代業(yè)績不斷超預(yù)期，保持行業(yè)領(lǐng)先地位，建議“買入”。國盛證券認(rèn)為寧德時代在上游原材料漲價情況下，仍然保持穩(wěn)定的盈利能力，體現(xiàn)了其規(guī)模優(yōu)勢、議價能力，以及成本管控能力。

光大證券認(rèn)為，寧德時代除動力電池主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定之外，產(chǎn)能利用率維持高位，全球市占率穩(wěn)固，主營業(yè)務(wù)之外如儲能業(yè)績也表現(xiàn)亮眼。全球動力電池未來市場滲透率空間巨大，鋰電龍頭有望在相當(dāng)長的時間內(nèi)維持高增長態(tài)勢，且增長確定性高。

技術(shù)護(hù)城河難失效

盡管寧德時代剛發(fā)布了鈉電池計劃，但整個行業(yè)仍然以鋰電池占據(jù)主導(dǎo)地位。

鋰電池有兩種三元鋰、磷酸鐵鋰。而三元鋰電池體系又異常復(fù)雜，按照元素的不同和元素配比不同分為NCM523(正極材料為鎳鈷錳，鎳鈷錳比例5:2:3)、NCM 622(鎳鈷錳比例6:2:2)、NCM 811(鎳鈷錳比例8:1:1)和NCA(正極材料為鎳鈷鋁酸)。

寧德時代兩種鋰電池都有押注，其最早做三元鋰電池，如811、523，后來又進(jìn)入磷酸鐵鋰電池賽道，兩條腿并行走路。

相比之下，比亞迪主要做磷酸鐵鋰，松下、LG能源均為三元鋰電池。松下是NCA，LG能源主要是NCM，如622、811、712。

“2016年12月，國家出臺政策補貼以電池能量密度為導(dǎo)向，寧德時代憑借三元鋰電池綁定很多車企，市占率做到很高?，F(xiàn)在隨著磷酸鐵鋰材料改性或技術(shù)突破，成本低、安全更高，尤其是特斯拉使用磷酸鐵鋰后，在整個全球市場范圍內(nèi)，磷酸鐵鋰開始回春。”寧德時代內(nèi)部人士芳菲說。

一位造車新勢力工程師告訴燃財經(jīng)，市面上主要有兩款電池，三元鋰和磷酸鐵鋰。磷酸鐵鋰穩(wěn)定性強一些，但能量密度會比較低，后續(xù)也沒有研發(fā)的空間，冬天不抗凍。比如續(xù)航500公里，冬天可能只能跑250公里。“25萬元以下的車，基本上用的都是磷酸鐵鋰電池。像比亞迪最新推出的刀片電池就屬于磷酸鐵鋰，其賣點之一就是安全，如電池刺穿實驗。”

換句話說，三元鋰電池能量密度高，穩(wěn)定性稍差，如寧德時代811數(shù)次出現(xiàn)自燃事故;磷酸鐵鋰能量密度低，但穩(wěn)定性較好，成本也低，兩者各有利弊。早期國家看重電池的能量密度，寧德時代依靠三元鋰電池的天然優(yōu)勢，做到市場頭部行列。后期，行業(yè)對磷酸鐵鋰技術(shù)進(jìn)行突破，又改變了磷酸鐵鋰先前的困境。

不過，行業(yè)人士認(rèn)為，目前磷酸鐵鋰的技術(shù)上升空間有限，動力電池企業(yè)主要聚焦于三元鋰電池賽道的技術(shù)提升，未來或還有較大進(jìn)步空間。如降低電池中的鈷含量，以減少對原材料的依賴，LG能源還即將量產(chǎn)四元鋰電池(NCMA)。

除了技術(shù)路徑不同，寧德時代牢牢地把控了產(chǎn)業(yè)上、下游。

公開數(shù)據(jù)顯示，動力電池系統(tǒng)成本中，直接原材料成本高達(dá)90%以上，其余為人力成本。比如2018年，寧德時代材料成本高達(dá)99.7%。為了更加牢靠地握緊產(chǎn)業(yè)龍頭地位，寧德時代將觸角伸向了動力電池，乃至儲能、智能汽車等產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

據(jù)公開資料披露，寧德時代持股多家鋰資源、鈷資源、鎳資源企業(yè)，如天宜鋰業(yè)、加拿大Neo Lithium、北美鋰業(yè)、北美鎳業(yè)、Pilbara Minerals等;持股上游材料設(shè)備企業(yè)，如正極、前驅(qū)體企業(yè)湖南邦普，碳硅負(fù)極企業(yè)屏南時代，電解液時代思康，鋰電設(shè)備先導(dǎo)智能;持股時代上汽、時代廣汽、時代東風(fēng)等動力電池企業(yè);持股下游儲能企業(yè)，以及智能汽車北汽藍(lán)谷，接電業(yè)務(wù)武漢蔚能等，還有專車服務(wù)、保險服務(wù)，甚至是芯片企業(yè)地平線、芯邁。

“在一個快速變化的產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程當(dāng)中，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈整合往往需要在短時間內(nèi)看到顯著的效果，比如，Pack(鋰電池電芯組裝成組的過程)廠家對上游原料端的擴(kuò)展，來保障自己原材料的穩(wěn)定供應(yīng);正極材料廠商，會選擇掌握上游的鋰礦所有權(quán)。”天鷹資本合伙人說。

內(nèi)憂外患并存

但寧德時代是否高枕無憂?答案是否定的。

單一的動力電池系統(tǒng)是否能夠持續(xù)支撐寧德時代的繼續(xù)狂奔，依然受到市場的質(zhì)疑。

數(shù)據(jù)顯示，受到動力電池銷售單價以及單位成本等降低影響，寧德時代動力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利潤在逐年降低。2015年至2021年上半年，動力電池毛利潤從41.4%下降至23%。

當(dāng)然，動力電池毛利潤降低是行業(yè)共性，如寧德時代競爭對手國軒高科，毛利率從2015年的超48%降至2020年的24.72%。

市場認(rèn)為，三元鋰電在技術(shù)的能量密度上，正在逐漸逼近臨界值。

“現(xiàn)在來看，三元電池帶來的技術(shù)紅利，應(yīng)該可以較長時間持續(xù)，技術(shù)突破的潛力比較大。”全國乘用車協(xié)會秘書長崔東樹表示。比如，電芯的包裝方式對電池能量密度也有影響，包裝方式大致有軟包、圓柱、方形三種。“軟包電池比較輕，但比方形電池安全性低，寧德時代的CTP快速堆疊也使得電池包系統(tǒng)能量密度提升。”芳菲舉例。

天鷹資本合伙人和青桐資本投資總監(jiān)霍婷潔表達(dá)了認(rèn)同，“技術(shù)迭代可能還存在能量密度和穩(wěn)定性的提升空間，相對達(dá)到了理論可實現(xiàn)的最高點。但快充速率、生產(chǎn)技術(shù)、組成模組的總體能量密度等依然有技術(shù)提升空間。”

除了聚焦動力電池領(lǐng)域，其他領(lǐng)域能否成為寧德時代新的賽道，具備營收主力的潛力?這實際上還是未知數(shù)。

比如，寧德時代剛剛發(fā)布的鈉電池，還有儲能系統(tǒng)等等，市場便認(rèn)為至少短期內(nèi)，難以實現(xiàn)大規(guī)模的盈利。

天鷹資本合作人便指出，鈉電池能量密度和循環(huán)次數(shù)比鋰電池低，生產(chǎn)成本及適應(yīng)溫度區(qū)間上比鋰電池大很多。但離產(chǎn)業(yè)化還有一定距離，固有技術(shù)的成熟度和技術(shù)優(yōu)勢，短期內(nèi)很難替代鋰電池。

霍婷潔認(rèn)為，不僅是電池技術(shù)，規(guī)模效應(yīng)、客戶都存在壁壘。主機廠商對動力電池廠商驗廠要求高，一旦產(chǎn)品成型，更換供應(yīng)商成本比較高。同時，市場不大可能會出現(xiàn)一種技術(shù)完全取代先前主流技術(shù)，往往多種技術(shù)并存。

相比鈉電池，市場更看好儲能系統(tǒng)。

在天鷹資本合作人看來，“目前，儲能電池所需的技術(shù)水平比動力電池低，動力電池廠商理論上是可以切進(jìn)儲能領(lǐng)域。比如分布在西北地區(qū)的光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)，地廣人稀，白天需要對儲能電池充電、夜間放電，在調(diào)峰調(diào)頻方面對儲能電池有一定調(diào)用，所以能量密度較低，低儲放倍率的電池就可以勝任。如磷酸鐵鋰電池。”

如果說技術(shù)因素是寧德時代來說是內(nèi)憂，那么，國內(nèi)外競對手對寧德時代的壓力，則已經(jīng)形成四面楚歌的外患。

“寧德時代主要市場在國內(nèi)，這不是一個好現(xiàn)象?，F(xiàn)在很多車企開始拋棄寧德時代，采購別的品牌電池，如比亞迪、韓國電池。車企不愿意看到電池供應(yīng)商一家獨大，消費者一旦愿意為某個電池品牌買單，會降低車企的議價權(quán)，車企更愿意培養(yǎng)三到五家勢均力敵的電池供應(yīng)商。”張翔表示。

主機廠商通過多種方式切入動力電池產(chǎn)業(yè)鏈，比如成立合資公司、入股、自研自產(chǎn)等。2020年2月，豐田與松下合資成立泰星能源解決方案有限公司;5月，通用汽車與LG能源成立的合資電池公司Ultium Cells開建;2021年5月，SKI宣布與福特汽車在合資公司Blue Oval SK;而國內(nèi)上汽、東風(fēng)、廣汽、一汽、吉利均分別與寧德時代成立了合資動力電池公司。

而從技術(shù)路線、技術(shù)積淀來看，崔東樹認(rèn)為，寧德時代與LG能源、松下存在一些差距。如LG能源在化學(xué)材料上具有優(yōu)勢，推進(jìn)高鎳無鈷化路線。“海外廠商進(jìn)入中國已有2年時間，LG能源和松下在國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)速度可看出，市場競爭客觀存在。”霍婷潔表示。

當(dāng)然，寧德時代不只是面對LG能源、松下這類國際企業(yè)，還有眾多國內(nèi)動力電池企業(yè)和主機廠商。

如國軒高科、孚能科技，2020年4月，國軒高科發(fā)布公告，大眾汽車(中國)定增和股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利完成后，其將成為國軒高科最大股東。同年7月，梅賽德斯-奔馳入股孚能科技。

另外，特斯拉、大眾、福特、比亞迪全資子公司弗迪，前身為長城汽車動力電池事業(yè)部的蜂巢能源均有電池制造的部署、研發(fā)以及產(chǎn)能規(guī)劃。而不具備合資或控股的車企，則以多供應(yīng)商策略對沖。

寧德時代2020年Top 8客戶分別是蔚來、宇通、小鵬、特斯拉、吉利、長城、廣汽、理想。其中，小鵬P7分別采用了寧德時代的磷酸鐵鋰和億緯鋰能的三元鋰電池;2020年下半年開始，廣汽埃安電池裝機中，中航鋰電的占比迅速攀升至90%，以往則是寧德時代主導(dǎo)，中航鋰電也因此進(jìn)入了2021年1-6月國內(nèi)動力電池裝機量排名Top 4;長城汽車中蜂巢電池占比升高。

寧德時代內(nèi)部一位知情人士則對此表達(dá)了否認(rèn)，“據(jù)了解，小鵬是因為搶不上寧德時代的電池，選擇的億緯鋰能。主機廠商把雞蛋放在不同籃子里不會對寧德時代造成沖擊，主機廠商策略不同，如長續(xù)航、標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航，每款車型技術(shù)、成本考量不同，成因復(fù)雜。”

同時，該知情人士認(rèn)為，無論是主機廠商還是二線動力電池企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)，很難短時間內(nèi)取代寧德時代。“動力電池長周期、重資產(chǎn)，從主機廠商談合同到生產(chǎn)電池，有三四年的時間綁定，比婚姻關(guān)系還牢靠。初創(chuàng)公司幾乎不可能有強投入，且頭部客戶BBA已經(jīng)與頭部動力電池訂單全部簽完，可以說未來多年都不會突然殺出一匹黑馬。”

崔東樹向燃財經(jīng)表示，動力電池壁壘、護(hù)城河不是很高，大家都有能力造，但動力電池又相對技術(shù)、經(jīng)驗密集，不同企業(yè)還是會有一些差距。

據(jù)悉，寧德時代與長城簽署了十年戰(zhàn)略合作協(xié)議，與特斯拉延長供貨協(xié)議至2025年。但不可否認(rèn)的是，如崔東樹所言，主機廠商、中小電池企業(yè)均有電池擴(kuò)張計劃，也成為行業(yè)核心趨勢，未來形成多元化競爭。

主機廠商也在提出更新的動力電池商業(yè)模式，諸如，蔚來的電池租用服務(wù)(BaaS)，即車電分離、電池租用、可充可換可升級的電池服務(wù)。蔚來工作人員告訴燃財經(jīng)，之所以發(fā)布BaaS服務(wù)主要是瞄準(zhǔn)了新能源汽車隨使用時間增長，增值空間有限，而電池作為整車成本最高的部件之一，價值、功能衰減嚴(yán)重，所以，動力電池”買不如租“。

今年，上汽也提出車電分離的“電池銀行”，推出統(tǒng)一規(guī)格的電池包，覆蓋車型達(dá)11款車型。上汽還面向B端，與奧動新能源投建換電站。一汽、北汽新能源、廣汽埃安、長安新能源、哪吒汽車等多家車企亦在探索車電分離。

內(nèi)憂外患下的寧德時代，高企的估值便成了一把“達(dá)摩克利斯之劍”，被市場不斷質(zhì)疑。從市盈率TTM來看，2021年寧德時代最高超200倍，最低位亦在123倍以上，相比于2018年20多倍翻了不止三番。

當(dāng)然，市盈率高在其他動力電池企業(yè)中也有體現(xiàn)，如國軒高科、億緯鋰能，市盈率一度達(dá)到381倍、163倍。

“包括寧德時代在內(nèi)的國內(nèi)鋰電池企業(yè)的估值都是嚴(yán)重超出合理的價值區(qū)間，原因在于政策對鋰電池產(chǎn)業(yè)和下游新能源汽車產(chǎn)業(yè)的刺激。只要政策持續(xù)，泡沫還能不斷擴(kuò)大。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌說。一位券商人士告訴燃財經(jīng)，當(dāng)新能源汽車銷量趨于平緩，以及美聯(lián)儲加息等因素作用下，都會促進(jìn)新能源汽車周期到達(dá)頂峰。

參考資料：

1、《This Chinese Battery Company Has Produced More Billionaires Than Google Or Facebook》，來源：forbes。

2、《香港新首富，曾毓群何許人也?》，來源：南洋。

3、《新能源車為什么這么熱?長期好不好?》，來源：峰瑞研究所。

4、《中航鋰電能撼動寧德時代嗎?》，來源：財經(jīng)十一人。

5、《又有一家企業(yè)擬建“電池銀行” 生態(tài)圈建設(shè)持續(xù)升溫，車電分離能解決電動車不保值難題嗎?》，來源：信息時報

6、《寧德時代火熱背后的隱憂：利潤率快速下降，成本沖擊不容忽視》，來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

7、《最全的寧德時代產(chǎn)業(yè)布局圖》，來源：新能源Leader

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