今年6月，王傳福在2021中國汽車重慶論壇上發(fā)表看法，認為中國品牌在技術(shù)層面已全面超越合資車企，到2030年，新能源車在中國市場占比有望達到70%。

為了加速向電動化轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)車企宣布將逐步停售燃油車型。日產(chǎn)計劃的是2025年后;本田計劃的是2040年，而大眾計劃2033年在歐洲市場停售，中國市場稍晚一些。

新能源車的競爭形勢愈演愈烈，內(nèi)有蔚小理等新勢力車企飛速前進，外有特斯拉來勢洶洶。相比之下，老牌車企大眾集團的處境似乎有些尷尬。

已經(jīng)在中國推出的5款I(lǐng)D系列車型，整體表現(xiàn)中規(guī)中距，價格優(yōu)勢并不明顯。在轉(zhuǎn)型過程中，和蔚小理、特斯拉等造車新勢力相比，稍顯遲鈍。

大眾原計劃2021年新能源汽車銷量目標為100萬輛，中國市場承擔(dān)其中40萬輛。但近3個月的月交付量才剛剛過萬，全年實際銷量可能不超過10萬輛，大眾的轉(zhuǎn)型之路頗為艱難。

去年牽手國軒高科[002074.SZ]，開始布局電池產(chǎn)業(yè)。但今年以來，國軒的電池產(chǎn)品又頻頻陷入質(zhì)量糾紛，令人擔(dān)憂大眾是否選錯了對象。

國軒高科主營業(yè)務(wù)為動力鋰電池和輸配電設(shè)備，電池產(chǎn)品貢獻了90%左右的收入，其中磷酸鐵鋰電池乘用車裝機占比12%，國內(nèi)排名第三;三元電池方面，去年引入大眾11億歐元投資，正在建造年產(chǎn)3萬噸高鎳三元正極材料項目。

1、三季報增收不增利

今年第三季度，國軒高科實現(xiàn)營收57.25億，同比增長40.4%;歸母凈利潤6783萬，同比下降20.45%;扣非歸母凈利潤虧損1.73億，同比增長10.33%。

歸母凈利潤的下降存在多重因素，其中營業(yè)成本、利息費用和資產(chǎn)減值損失帶來的影響比較大。

首先，營業(yè)成本同比增長54%，超過營收增幅，其中80%是原材料成本。

近5年毛利率持續(xù)下降，今年第三季度已跌至18.3%，未達到行業(yè)平均水平，還不及市值稍低的杉杉股份，更不用說和市值第一的寧德時代相比。

在動力鋰電池市場持續(xù)火爆的背景下，上游材料包括鋰鹽、電解液、銅箔、石墨、BMS等動力電池關(guān)鍵材料的價格持續(xù)上漲，進而造成材料成本上升。

為了獲得穩(wěn)定、價格適中的原料來源，國軒高科也逐漸布局全產(chǎn)業(yè)鏈，從礦產(chǎn)資源端到材料端、再到產(chǎn)品端，投資了鋰礦、正極、正極前驅(qū)體、負極、隔膜等領(lǐng)域。

飛速擴張帶來的不僅是預(yù)期產(chǎn)能的增加，還有巨大的資金壓力和資產(chǎn)損耗風(fēng)險。為了應(yīng)對多個地方在建項目的資金需求，公司多次增發(fā)、配股、發(fā)債以及借款。

截止今年第三季度，長、短期借款余額為81.06億，比去年同期增長了61%。剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負債率達到62%，資金壓力有點大。

利息費用隨之升高，在業(yè)績不理想的年份成為沉重的負擔(dān)，近2年幾乎是歸母凈利潤的3至4倍(暫不考慮所得稅)。

最后，由于產(chǎn)能的擴張、銷售業(yè)績增長等原因，資產(chǎn)減值損失居高不下，主要是存貨跌價和壞賬帶來的損失。

存貨主要包含原材料、成品電池和發(fā)出商品等，目前余額為46.62億，較年初增長了45%。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達到227天，雖然比去年快了128天，但比起行業(yè)平均水平121天還是慢了很多。

按照國軒高科的解釋，今年銷售需求旺盛，因此備貨量增加。需要注意的是，電池產(chǎn)品的質(zhì)量問題受到越來越多的關(guān)注，對技術(shù)投入的要求很高，更新?lián)Q代的速度也很快。若存貨積壓半年以上，很可能會因過時而跌價。

存貨不能及時變現(xiàn)，同時應(yīng)收賬款還在持續(xù)增長，今年第三季度已經(jīng)達到70.54億，占營收的比例為123%。

應(yīng)收賬款高似乎是動力鋰電池行業(yè)的通病，主要是下游車企因獲得補貼的時間不定、可能無法及時回款。但國軒高科應(yīng)收賬款占營收的比例遠遠超過行業(yè)平均水平，存在很高的壞賬風(fēng)險。

應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)接近一年，回款速度處于行業(yè)下游水平。

從今年中報來看，按單項計提壞賬的單位有七家，余額接近6億，壞賬準備就計提了1/3;按組合計提方式下，所有應(yīng)收款項的壞賬計提比例為11.57%，其中一年以內(nèi)的款項即使計提比例低，但由于基數(shù)大，壞賬準備也超過2億。

中報已確認壞賬損失5296萬，三季報卻沒有確認壞賬損失，令人好奇，年末時貨款能全部收回嗎?按照往年的慣例，很有可能壞賬還不少。

2、折舊對利潤的影響

動力鋰電池行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，一方面在擴充產(chǎn)能方面需要龐大的資金投入;另一方面，項目建成后轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，資產(chǎn)損耗將通過折舊逐年體現(xiàn)在利潤表中。

目前國軒高科的固定資產(chǎn)有69億，其中房屋和機器設(shè)備占比95%左右，折舊方法的確定將會對凈利潤產(chǎn)生較大影響。

相比寧德時代，兩家公司在房屋和機器設(shè)備的折舊年限上差距明顯。

首先，房屋建筑物的折舊年限通常為20至40年，國軒高科的房屋折舊時間跨度不同，沒有超過40年，但最低也可以10年折完，相當于折舊速度是可以自行選擇的，隨意性比較大。

其次，生產(chǎn)鋰電池的機器設(shè)備通常損耗較大，折舊年限也會相應(yīng)短一點。寧德時代選擇3至10年，而國軒高科的折舊時間較長，定在8至15年。

按照目前機器設(shè)備價值42億、以8年和15年計算，年折舊額分別為5.25億和2.8億，差距明顯。

2020年國軒高科與寧德時代的平均折舊率分別為6.28%和14.29%，假設(shè)按照寧德的平均折舊率計算，國軒當年折舊額為12.98億，比原折舊額增加了7.28億，直接虧損。對于重資產(chǎn)企業(yè)來說，折舊年限的選擇對利潤的影響不容忽視。

3、嚴重依賴政府補助

除了折舊可能產(chǎn)生的影響以外，還有其他收益掩蓋了部分真實業(yè)績。扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤差異巨大，很大程度上源于政府補助。

受益于新能源行業(yè)的補貼政策，政府補助逐年增加，一度挽救了下滑嚴重的業(yè)績。

但嚴重依賴政府補助存在很大的不確定性，隨著補貼政策的逐步退坡以及鋰電池技術(shù)發(fā)展的逐漸成熟，提升產(chǎn)品性能和保證質(zhì)量安全成為鋰電池行業(yè)持續(xù)發(fā)展的趨勢。

4、弱弱聯(lián)手

近幾年國軒高科急于擴充產(chǎn)能，多個項目的資金需求導(dǎo)致資金鏈比較緊張，借款壓力倍增。

更難的是，公司存在大量擔(dān)保，對外擔(dān)保余額7億、為子公司擔(dān)保93億以及子公司之間擔(dān)保1億?？倱?dān)保余額約為102億，占公司凈資產(chǎn)的91.16%，一旦資金周轉(zhuǎn)不暢，很容易引發(fā)連鎖效應(yīng)。

攀上了大眾的高枝，就一定能成功嗎?

商場如戰(zhàn)場，弱弱聯(lián)手成功的案例并不多，還是讓子彈飛一會兒吧!

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