來源:中國(guó)有色金屬報(bào)
責(zé)編·作者：程小勇

　　9月22日，國(guó)內(nèi)白銀期價(jià)跌停，市場(chǎng)恐慌性拋售顯現(xiàn)。為何在7~8月大漲的白銀會(huì)在9月持續(xù)大跌呢？筆者認(rèn)為，主要由幾個(gè)方面原因?qū)е拢阂皇敲缆?lián)儲(chǔ)短期加碼寬松的預(yù)期落空，美元名義利率下降空間受限制；二是歐美疫情二次暴發(fā)，尤其是歐洲疫情再次加重，觸發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，但是由于市場(chǎng)擔(dān)憂流動(dòng)性，歐美債券的避險(xiǎn)功能強(qiáng)于貴金屬；三是美元實(shí)際利率低位回升，白銀投資需求顯著降溫；四是前期金銀大漲導(dǎo)致?lián)頂D交易，而白銀庫存高企意味著白銀消費(fèi)實(shí)際并不強(qiáng)勁，這使得白銀在缺乏流動(dòng)性邊際驅(qū)動(dòng)，并在過度擁擠交易風(fēng)險(xiǎn)下，出現(xiàn)多頭自我踩踏的大跌行情。

　　避險(xiǎn)資金沒有流向貴金屬

　　近期，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，代表市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)在9月4日一度攀升至38.8點(diǎn)，9月21日盤中一度達(dá)到31.18點(diǎn)，雖然尾盤出現(xiàn)回落，但是反映出市場(chǎng)波動(dòng)加劇，使得市場(chǎng)避險(xiǎn)需求明顯上升。

　　然而，在歐美股市大跌的情況下，貴金屬同樣遭遇重挫。為何避險(xiǎn)需求沒有青睞貴金屬呢？從避險(xiǎn)資產(chǎn)來看，有主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債，尤其是美國(guó)國(guó)債，還有就是貴金屬。貴金屬的避險(xiǎn)原理是在市場(chǎng)恐慌時(shí)，由于貴金屬是零息資產(chǎn)，并且具備一定的變現(xiàn)能力和與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的低相關(guān)性，資金會(huì)配置金銀來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的貝塔風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下跌，意味著資金會(huì)涌入美債市場(chǎng)避險(xiǎn)，壓低美債收益率，貴金屬是零息資產(chǎn)，同樣會(huì)因收益率預(yù)期不變而獲得增持。不過，有一種特殊情況就是，如果市場(chǎng)動(dòng)蕩引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，那么美債收益率不僅不會(huì)下降，反而會(huì)攀升，貴金屬就同樣面臨拋售的風(fēng)險(xiǎn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松預(yù)期落空

　　9月16日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議讓投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松的預(yù)期落空。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策聲明顯示，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將繼續(xù)保持0~0.25%的低利率不變，一直到美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)到最好狀態(tài)，但是這既沒有擴(kuò)大每個(gè)月的資產(chǎn)購買規(guī)模，又排除了收益率曲線控制這個(gè)選項(xiàng)。美聯(lián)儲(chǔ)還強(qiáng)調(diào)，目前經(jīng)濟(jì)狀況仍比年初糟糕得多。美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期的悲觀預(yù)期或許表明，從現(xiàn)在開始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將比春末和夏初更加艱難，經(jīng)濟(jì)仍有再度下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)沒有進(jìn)一步寬松的情況下，美元匯率和實(shí)際利率雙雙反彈，對(duì)白銀價(jià)格形成打壓。從美元匯率來看，短期可能有兩個(gè)因素扶持美元匯率階段性反彈：一是美國(guó)大選帶來短期避險(xiǎn)需求；二是歐美疫情在8月底和9月初再次分化，這使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力大于美國(guó)。

　　實(shí)際利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)沒有加快寬松，這導(dǎo)致美元名義利率反彈。然而，國(guó)際原油價(jià)格大跌和美國(guó)CPI增速不及預(yù)期，使得通脹預(yù)期降溫，美元實(shí)際利率從低位明顯回升。金銀的金融屬性取決于美元實(shí)際利率，美元實(shí)際利率反彈會(huì)使得白銀的金融屬性削弱，使得白銀在疲軟的商品屬性下加速下跌。

　　需求退潮給價(jià)格施加壓力

　　在美聯(lián)儲(chǔ)寬松加碼預(yù)期落空和通脹預(yù)期回落的情況下，白銀的投資需求明顯降溫。數(shù)據(jù)顯示，截至9月22日，全球最大的白銀ETF——SLV持有白銀量降至17211.13噸，在8月13日曾一度攀升至有記錄以來的最高水平18072.29噸。從白銀長(zhǎng)期走勢(shì)來看，其決定因素并非供應(yīng)或消費(fèi)需求，而是投資需求。因此，原本高企的庫存和疲軟的工業(yè)需求，在投資需求退潮下，會(huì)給白銀施加極大的下行壓力。

　　整體而言，全球流動(dòng)性最寬松的時(shí)期已經(jīng)過去，雖然尚沒有轉(zhuǎn)入貨幣收緊階段，但是鑒于流動(dòng)性邊際作用對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的助推作用減弱，投資需求降溫是白銀大跌的主因。美元匯率和實(shí)際利率反彈則是白銀投資需求降溫的觸發(fā)因素，擁擠交易自我踩踏加劇了白銀跌勢(shì)。
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