責(zé)編·作者：程小勇

 

　　2020年，受全球疫情的沖擊，全球金融市場跌宕起伏，股市和部分大宗工業(yè)品出現(xiàn)大幅下跌后大幅反彈，其中，黃金表現(xiàn)比較搶眼，金價(jià)在8月創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，之后開始震蕩回落。截至2020年12月29日，COMEX黃金活躍合約2月合約年度漲幅達(dá)到21.3%，由于人民幣升值原因，以人民幣計(jì)價(jià)的上海黃金期貨活躍合約6月合約年度漲幅為14.3%。2020年，國內(nèi)外黃金為何出現(xiàn)強(qiáng)勢上漲呢？

 

　　四大原因帶動(dòng)2020年金價(jià)上漲

 

　　一是全球流動(dòng)性泛濫給資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹埋下了伏筆。2020年，新冠肺炎疫情發(fā)生后，為遏制衰退，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇收縮時(shí)，全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施逆周期政策，例如大規(guī)模釋放流動(dòng)性，以防發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和金融危機(jī)是各國政府正常的反應(yīng)。然而，在資金面寬松背景下，企業(yè)、居民、政府都可能增加債務(wù)。利率下行一致性預(yù)期強(qiáng)化后，有可能助長杠桿交易和投機(jī)行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫。

 

　　從美元利率角度來看，美元名義利率下行，但是通脹溫和回升，美元實(shí)際利率由此轉(zhuǎn)為負(fù)值，并持續(xù)到2020年12月。而美元實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，美元實(shí)際利率和黃金價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

 

　　二是美國財(cái)政赤字攀升，公共債務(wù)膨脹，進(jìn)一步削弱了美國經(jīng)濟(jì)的競爭力。如果再考慮到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，美元流動(dòng)性泛濫，美元匯率在2020年整體呈現(xiàn)貶值的勢頭，從而刺激黃金價(jià)格上漲。

 

　　三是在美元實(shí)際利率下行的驅(qū)動(dòng)下，黃金投資需求一度大幅沖高。通過我們構(gòu)建的模型可以發(fā)現(xiàn)，黃金的供應(yīng)并非是影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵變量，而黃金的需求才是決定黃金中長期價(jià)格走勢的主導(dǎo)因素，尤其是黃金的投資需求，這里面體現(xiàn)在全球黃金ETF的規(guī)模上。截至2020年12月24日，全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持有量在8月一度攀升至1267.96噸的高點(diǎn)，2019年同期為800噸~900噸。

 

　　四是通脹預(yù)期，在全球經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)但流動(dòng)性撤出相對(duì)緩慢的情況下，市場擔(dān)憂疫情期間各主要經(jīng)濟(jì)體注入的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致通脹回升。如果考慮到經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)恢復(fù)弱于需求，因此通脹預(yù)期持續(xù)升溫。黃金在歷史上一直作為對(duì)沖通脹的一個(gè)重要資產(chǎn)備受資金青睞，通脹預(yù)期會(huì)助漲黃金的漲勢。

 

　　那么2021年，國內(nèi)外黃金價(jià)格走勢如何演繹呢？2021年黃金價(jià)格漲勢將趨緩，甚至可能出現(xiàn)較為明顯的回落。

 

　　預(yù)計(jì)2021年金價(jià)回落

 

　　首先，中國貨幣政策回歸正?；?，信用擴(kuò)張見頂。2020年，寬信用主要源于寬財(cái)政，緊信用或許并不需要大幅緊貨幣，筆者預(yù)計(jì)2021年財(cái)政赤字率可能降至3%或以下。另外，2021年，政府債券融資大概率縮量，例如專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模會(huì)低于2020年，這意味著2021年需求端刺激力度減弱，中國通脹回升力度是溫和的，對(duì)黃金的投資需求也相對(duì)溫和。

 

　　其次，2021年通脹回升力度是溫和的。一方面歐美制造業(yè)補(bǔ)庫力度也不會(huì)很強(qiáng)，以美國為例，制造業(yè)庫存偏低，并不代表已經(jīng)觸底，會(huì)開啟補(bǔ)庫周期。歷史上，美國制造業(yè)補(bǔ)庫周期啟動(dòng)需要滿足幾個(gè)條件：一是美國制造業(yè)存貨增速觸底，當(dāng)前制造業(yè)同比增速遠(yuǎn)離歷史低點(diǎn)，尚難言觸底；二是美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表要健康，由于美國財(cái)政直接轉(zhuǎn)移支付使得居民可支配收入大幅增加，因此這一條可以滿足；三是美國企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表沒有受損或者修復(fù)完畢，類似于2002年1月和2009年8月啟動(dòng)的補(bǔ)庫周期，但是疫情對(duì)美國企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表形成沖擊，目前尚未修復(fù)完畢。

 

　　再次，美元并不一定會(huì)延續(xù)貶值趨勢，美元名義利率可能反彈。從美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)來看，直到通脹在2%以上持續(xù)一段時(shí)間才有可能加息，但是由于美國公共債務(wù)膨脹，債務(wù)可持續(xù)性不足，2021年美國財(cái)政刺激力度會(huì)下降。最重要的是，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）認(rèn)為，貨幣和財(cái)政是一家，只要通脹不是問題，不需要擔(dān)心政府債務(wù)規(guī)模太大，貨幣主權(quán)國家的本幣債務(wù)不會(huì)違約。這意味著要維持當(dāng)前債務(wù)的可持續(xù)性，務(wù)必要保障經(jīng)濟(jì)增長加快，或者是削減債務(wù)規(guī)模。但是實(shí)際情況是就算2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是力度都不會(huì)很強(qiáng)，要保持債務(wù)可持續(xù)性，還需要降低債務(wù)增加斜率或者適當(dāng)降低債務(wù)規(guī)模。

 

　　最后，只要美聯(lián)儲(chǔ)不實(shí)施負(fù)利率，那么黃金實(shí)際利率下行空間是有底的，除非通脹超預(yù)期上行。更何況一旦通脹回升超預(yù)期（美國CPI同比增幅持續(xù)超過2%），美聯(lián)儲(chǔ)緊將不得不出臺(tái)緊縮措施，美元名義利率回升會(huì)對(duì)沖通脹攀升勢頭，因此黃金上漲高度是有限的。

 

　　因此，對(duì)于2021年黃金市場投資策略是我們降低回報(bào)率預(yù)期，樂觀估計(jì)黃金價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沒轉(zhuǎn)向之前維持高位振蕩，投資者可以運(yùn)用COMEX黃金期貨來代替黃金ETF來進(jìn)行配置，因期貨合約策略相對(duì)靈活，考慮到人民幣匯率因素，投資者還可以通過上海黃金期貨合約和以人民幣計(jì)價(jià)的COMEX黃金期貨來捕捉投資機(jī)會(huì)或?qū)_持有黃金ETF的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

 

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