責編·作者：宋雪濤

美元指數(shù)和黃金價格的負相關(guān)性并不穩(wěn)定

 

金銅比已經(jīng)回歸至中性水平（單位：百分位）

 

 

　　2020年全年，金價上漲了24%，從3月底的低點1500美元/盎司到8月初的高點2075美元/盎司，區(qū)間最大漲幅達到了38%。但是金價在突破2000美元/盎司高點之后，便開始了一路下跌，2021年至今又下跌了8.26%。過去兩個月金價維持在1700美元~1800美元/盎司區(qū)間震蕩。

 

　　去年8月以來，美國CPI顯著回升，盈虧平衡通脹預期也保持上行。通脹壓力顯著上升，而金價卻在下跌，原因是黃金價格和通脹并沒有直接的因果關(guān)系。

 

　　黃金相較于其他大宗商品（如原油、有色金屬等工業(yè)品）而言，金融屬性強，工業(yè)屬性弱。經(jīng)濟復蘇帶來需求改善和資金價格上漲，大宗商品的金融屬性受到壓制，而工業(yè)屬性得到強化。當商品的工業(yè)屬性和金融屬性走向相反時，金價和通脹的走勢也會出現(xiàn)反向，因此兩者并沒有直接的因果關(guān)系。一般在經(jīng)濟復蘇的場景下，工業(yè)品和周期股的機會好于貴金屬。

 

　　黃金作為工業(yè)屬性很低的貴金屬，價值是由參照物所賦予的。作為歷史上曾經(jīng)長期流通的貨幣，黃金的參照物是美元，定價的標尺是美債的實際利率。盡管美元指數(shù)看起來和黃金價格負相關(guān)，但因果關(guān)系來自于實際利率。而黃金的供給、工業(yè)需求和消費屬性一般不作考慮。

 

　　美債實際利率從今年年初開始回升，從目前的情況來看，實際利率還將繼續(xù)上升，至少延續(xù)至今年的三、四季度。從經(jīng)濟層面看，美國疫苗接種好于預期，隨著服務業(yè)的報復性復蘇，失業(yè)率將加速回落到5%左右（但長期失業(yè)恢復緩慢），資金需求將繼續(xù)恢復。從政策層面看，美聯(lián)儲購債規(guī)模維持不變，下半年可能開始溝通縮減計劃，資金供給將邊際收緊。預計本輪實際利率的高點在0.2%~0.3%左右，對應70%~80%歷史分位，約為2019年的平均水平。今年實際利率繼續(xù)回升，意味著黃金的金融屬性將繼續(xù)下降。

 

　　好消息是黃金目前的風險定價已經(jīng)回歸中性。衡量黃金估值高低的一個指標是金銅比，它作為大宗商品的金融屬性與工業(yè)屬性的比價關(guān)系，一定程度上反映了市場對于經(jīng)濟復蘇預期的定價程度：當復蘇預期很強時，金銅比位于低位；當衰退預期很強時，金銅比位于高位。去年疫情暴發(fā)后，金銅比快速上升至歷史高位（衰退預期強）；去年11月以來，隨著疫苗在全球范圍內(nèi)的不斷接種，金銅比開始快速收斂（復蘇預期），目前已經(jīng)回到了歷史中性水平。

 

　　黃金現(xiàn)貨市場的持倉擁擠度也回到了中性水平。全球最大黃金ETF基金SPDR的黃金持倉量從去年10月份的1270噸下降至今年4月份的1021噸，與去年4月基本持平，處在金融危機之后的中性水平。

 

　　然而黃金期貨市場的投機情緒并不悲觀。COMEX黃金期貨的非商品凈多頭占比雖然也較去年的高點有所下降，但是目前仍然維持在較高水平。從期限結(jié)構(gòu)來看，期貨市場對于黃金價格的中期走勢持中性偏樂觀態(tài)度，即今年4月~10月到期合約價格在現(xiàn)貨金價附近，今年12月至2022年2月到期合約將有小幅升水。

 

　　短期而言，今年黃金可能既沒有了投機價值，也沒有了系統(tǒng)風險。一方面，在美國經(jīng)濟復蘇和縮減QE預期的雙重作用下，實際利率將繼續(xù)上行，對金價形成持續(xù)的阻力。另一方面，從金銅比和現(xiàn)貨持倉來看，擁擠度較前期有明顯緩解，當前，金價的風險定價已經(jīng)回歸中性，對利空和利多的反應基本對稱。預計年內(nèi)價格可能表現(xiàn)為區(qū)間震蕩態(tài)勢，在1800美元/盎司以上沒有彈性，1700美元/盎司以下沒空間。大類資產(chǎn)排序上，貴金屬弱于工業(yè)品和周期股，但好于利率債。

 

　　長期而言，黃金仍然具有戰(zhàn)略配置價值。K型復蘇和長期失業(yè)降低了資金需求，預防性高儲蓄以及MMT實踐下的貨幣被動寬松增加了資金供給，實際利率的長期中樞可能系統(tǒng)性低于疫情前，因此，黃金的定價中樞可能也會系統(tǒng)性地高于疫情前。期貨市場的多頭并沒有完全撤離，凈多頭持倉占比雖然有所下降，但仍然在歷史較高水平。

　?。ㄗ髡邌挝唬禾祜L證券）