作者：龔鳴 吳梓杰

2021年，貴金屬呈現(xiàn)出高位震蕩態(tài)勢。雖然政策收緊逐步落地，但由于美債利率上行始終不流暢，貴金屬下行幅度不大。

1-3月，因境外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著抬升以及政策收緊預(yù)期在前，貴金屬價(jià)格自年初的1950美元/盎司高位回落至1700美元/盎司下方。3-6月，通脹水平顯著抬升，通脹預(yù)期再度走強(qiáng)，貴金屬修正前期過于悲觀預(yù)期，回升至1900美元/盎司附近。6月后，鮑威爾開始就Taper問題與市場反復(fù)溝通，貴金屬價(jià)格在明確Taper預(yù)期后，陷入1750-1850美元/盎司的區(qū)間反復(fù)震蕩，直至10月宣布Taper落地，市場顯示交易Taper靴子落地的利空出盡，小幅上行。再在實(shí)際開啟Taper后轉(zhuǎn)為交易加息預(yù)期再度下行。

白銀今年走勢與黃金基本一致，跌幅更大。節(jié)奏上由于工業(yè)屬性的擾動，上半年強(qiáng)于黃金，下半年大幅弱于黃金。

美債收益率面臨上行壓力

美債收益率是黃金之錨。在分析黃金的框架中，美債收益率其實(shí)是影響黃金中長期走勢的核心。美債收益率的邊際變化主要觀察四個(gè)角度：通脹預(yù)期、加息預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長與美債供需關(guān)系。

從驅(qū)動因素來看，“暫時(shí)性”通脹立不住腳。一是個(gè)人可支配收入繼續(xù)增長，導(dǎo)致商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格有上行驅(qū)動。從構(gòu)成來看，CPI初期上漲的動力主要來自于耐用品高增驅(qū)動的商品，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下，個(gè)人可支配收入繼續(xù)增長，支撐消費(fèi)，去年美國通過QE和財(cái)政補(bǔ)貼釋放大量流動性，導(dǎo)致個(gè)人可支配收入顯著抬升，支撐各類消費(fèi)保持韌性，通脹開始大幅走高。當(dāng)前，個(gè)人可支配收入仍在勞動力供需失衡之下保持增長，因此，商品需求仍又韌性，服務(wù)需求有望提速。反映在CPI構(gòu)成上表現(xiàn)為商品價(jià)格增長尚未放緩，服務(wù)價(jià)格又因租金抬升等因素開始走高，支撐通脹持續(xù)上行。二是流動性充?；蚶^續(xù)推動資產(chǎn)價(jià)格。目前看，在去年極高基數(shù)的水平上，美國M2仍保持13%左右的同比增幅，流動性易放難收，預(yù)計(jì)M2對于通脹的傳導(dǎo)尚未結(jié)束。

今年，通脹是影響議息會議Taper的關(guān)鍵因素。今年美聯(lián)儲的政策決策從向市場傳遞偏鴿預(yù)期，到在開啟Taper前的猶豫不決，再到Taper落地后果斷加速，經(jīng)過明顯的“由鴿轉(zhuǎn)鷹”的過渡，關(guān)鍵因素是對于通脹判斷的變化，美聯(lián)儲今年對于通脹的判斷從歡迎通脹，逐步到承認(rèn)通脹，之后又過渡到承認(rèn)通脹風(fēng)險(xiǎn)。

本輪Taper的時(shí)間節(jié)點(diǎn)與上一輪周期相比更早，節(jié)奏更快，標(biāo)志著本輪周期政策收緊的節(jié)奏可能提前。與上一輪周期相比，本次Taper一是縮減QE啟動的時(shí)間節(jié)點(diǎn)更早。觀察核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段明顯早于上一個(gè)周期。從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，非農(nóng)就業(yè)的恢復(fù)比例僅為80%左右，低于上次退出QE接近90%的比例。按當(dāng)前非農(nóng)恢復(fù)節(jié)奏，明年3月（市場預(yù)期的加息節(jié)點(diǎn)）預(yù)計(jì)尚未恢復(fù)到疫情前水平，與上一輪周期加息時(shí)就業(yè)已經(jīng)恢復(fù)到危機(jī)前就業(yè)水平的150%大相徑庭。二是節(jié)奏更快。美聯(lián)儲今年開啟QE，明年預(yù)計(jì)加息2次。今年美聯(lián)儲11月開啟Taper，將每月購買美國國債和MBS的規(guī)模分別減少100億美元及50億美元，12月議息宣布自明年1月開始，每月減少購債300億美元，并于明年3月中旬結(jié)束QE。與上一輪周期相比，本次從開啟Taper到結(jié)束預(yù)計(jì)僅用5個(gè)月時(shí)間。在最近一次的議息會議上，鮑威爾表示可能在就業(yè)恢復(fù)前加息，進(jìn)一步明確了加息立場。市場預(yù)期美聯(lián)儲明年3月結(jié)束Taper后進(jìn)入加息周期。目前，市場基準(zhǔn)假設(shè)將于明年3月、6月與12月加息2-3次。

供給加大 需求放緩

預(yù)計(jì)明年美債供給將擴(kuò)張。一是縮水版的財(cái)政政策終獲通過，預(yù)計(jì)將逐步落地，財(cái)政支出預(yù)期提升，美債有擴(kuò)大供給的需求以支持后續(xù)財(cái)政支出。二是美債上限問題大概率將得以解決，限制美債發(fā)行的重要約束消除。

Taper之下，美債需求減少，美債收益率有上行壓力。與供給側(cè)不同，由于美聯(lián)儲加速退出QE，將減少美債的購買，需求預(yù)計(jì)將加速減少。供需此張彼消之下，美債收益率有上行壓力。

綜合來看，以下幾點(diǎn)因素支撐之下美債有上行壓力：一是通脹壓力之下，政策被迫加速收緊，利率水平有望抬升。二是供需缺口閉合未完成之下，經(jīng)濟(jì)增長仍有一定驅(qū)動，美債實(shí)際收益率當(dāng)前持續(xù)處于負(fù)值，未能合理反映經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在增速預(yù)期，有修正的可能。三是從美債供需的角度觀察，基建政策的通過擴(kuò)大了美債發(fā)行需求，美債上限對于發(fā)行的約束也有望逐步緩和，需求側(cè)又因逐步Taper而下滑。整體來看美債收益率明年上行壓力較大。貴金屬預(yù)計(jì)逐步承壓。