作者：吳越

當(dāng)前，全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前所未有的復(fù)雜，各國需要同時(shí)面對(duì)疫情、高債務(wù)和高通脹的威脅。美國經(jīng)濟(jì)面臨的問題更甚，經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)重大調(diào)整，全球大類資產(chǎn)價(jià)格勢(shì)必受到波及。

美國經(jīng)濟(jì)需要定期“擠泡沫”

多年以來，資本主義經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)出了清晰的周期性，蕭條-復(fù)蘇-高漲-危機(jī)，大約10年一輪回。巨量的資本無限制流動(dòng)，不斷在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場中尋找盈利空間，制造和放大經(jīng)濟(jì)泡沫，直至泡沫破裂。

2009年，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議秘書處就2008年全球金融危機(jī)作總結(jié)報(bào)告，并指出：“過去20年來，放松金融監(jiān)管導(dǎo)致積累了巨額風(fēng)險(xiǎn)頭寸，一旦平倉，就將全球經(jīng)濟(jì)拖入債務(wù)緊縮，只能靠政府的債務(wù)膨脹來應(yīng)對(duì)。迷信放松金融市場監(jiān)管的效用以及缺乏合作性金融和貨幣制度，造成了通過在許多領(lǐng)域的投機(jī)性金融享有無風(fēng)險(xiǎn)利潤并有權(quán)揮霍的假象。大規(guī)模金融投資者在商品期貨市場上的作用和重要性日益增加，影響商品價(jià)格及其波動(dòng)性。一些商品在繁榮期間出現(xiàn)投機(jī)泡沫，這些泡沫又在美國次貸危機(jī)沖擊下一一破滅。”

從另一角度看，資本主義市場體系中，定期的經(jīng)濟(jì)危機(jī)通過子系統(tǒng)的局部崩潰、經(jīng)濟(jì)體系中的過剩冗余產(chǎn)能和資本，結(jié)束一個(gè)循環(huán)，為新循環(huán)打下基礎(chǔ)。

美國經(jīng)濟(jì)面臨的問題

很多是上次危機(jī)留下的隱患

2007年，美國經(jīng)濟(jì)過熱苗頭明顯，房地產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提升到5.3%，效果甚微。由于種種原因，在金融市場流動(dòng)性枯竭后，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，并逐步擴(kuò)展為全球性金融危機(jī)。

在全球多方努力下，當(dāng)時(shí)的全球金融危機(jī)很快平復(fù)，有關(guān)各方對(duì)此進(jìn)行反思，美聯(lián)儲(chǔ)得到的教訓(xùn)是在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)應(yīng)該給迅速、更大規(guī)模救援，次貸危機(jī)就可能不會(huì)擴(kuò)散到整個(gè)金融領(lǐng)域。美國兩黨得到的教訓(xùn)是應(yīng)該在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)果斷援助受損失民眾。危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用的量化寬松救濟(jì)措施得到了各國政府的積極認(rèn)可，在未來數(shù)年發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)反復(fù)使用，成為常態(tài)化貨幣工具。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，央行擴(kuò)表在解決金融困境和支持當(dāng)前危機(jī)早期階段的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)方面普遍有效。在全球金融危機(jī)和新冠肺炎大流行期間，這些方案通過提供流動(dòng)性、緩解金融狀況和減少不確定性，幫助穩(wěn)定了金融市場。越來越多的證據(jù)表明，當(dāng)市場恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇時(shí)，新的購買不會(huì)提供顯著的額外刺激。全球金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇表明，央行購買資產(chǎn)的有效性可能不會(huì)超出早期復(fù)蘇階段。盡管發(fā)達(dá)國家的貨幣政策在2010年異常寬松，但投資并沒有顯著回升。充足的流動(dòng)性和超低的借貸成本，并不能刺激銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放貸。另外，持續(xù)低利率可能會(huì)損害銀行的盈利能力，并隨著凈息差的壓縮而對(duì)信貸供應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

在某些情況下，超低利率和被低估的風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)了具有低生產(chǎn)力的“僵尸公司”的出現(xiàn)。在一些國家，特別是美國，公司一直在使用廉價(jià)而豐富的流動(dòng)性來回購股票，而不是新的投資。2021年第二季度，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上市公司的回購總額為1990億美元，接近歷史新高。公司大規(guī)模回購對(duì)投資和資本積累產(chǎn)生了負(fù)面影響，并降低了企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的能力，尤其是回購資金中有越來越多的新債務(wù)時(shí)，這種現(xiàn)象更加明顯。長期以來的超寬松貨幣政策，造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的弱點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)著手抑制經(jīng)濟(jì)過熱

但被打斷

過去十幾年，美國實(shí)際GDP增長為3%左右，而美國股市年復(fù)合回報(bào)率持續(xù)保持在兩位數(shù)以上。雖然美國股市擁有全球盈利能力最強(qiáng)的超大型科技企業(yè)，但其60%的部分仍然是服務(wù)于國內(nèi)。大量的企業(yè)利用寬松貨幣環(huán)境發(fā)債回購股票來提升股價(jià)。蘋果公司在1982年上市，用了36年，在2018年3月市值突破1萬億美元，然后用了兩年時(shí)間突破2萬億美元市值，再花了一年零五個(gè)月時(shí)間到達(dá)3萬億美元。除去其公司良好增長性外，股票回購也是股價(jià)快速上漲的重要推手。根據(jù)標(biāo)普全球市場財(cái)智數(shù)據(jù)，蘋果公司從2012年3月開始支付季度股息并回購股票。直到2021年第二季度，蘋果公司已經(jīng)在股票回購上花費(fèi)了超過4670億美元。

過量的流動(dòng)性推升了資產(chǎn)價(jià)格，但財(cái)富效應(yīng)可能不會(huì)顯著促進(jìn)私人消費(fèi)，因?yàn)槭芤嬗谫Y產(chǎn)價(jià)格上漲最多的富裕家庭邊際消費(fèi)傾向非常低，不斷增長的財(cái)富不太可能轉(zhuǎn)化為顯著強(qiáng)勁的總需求。

2018年，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱趨勢(shì)著手加息，以應(yīng)對(duì)未來的市場風(fēng)險(xiǎn)。但時(shí)任美國總統(tǒng)特朗普從助推美國經(jīng)濟(jì)短期繁榮、助其連任的角度出發(fā)，打斷了美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表的進(jìn)程，美聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向量化寬松提振股市。

2020年，隨著新冠肺炎疫情的暴發(fā)，全球金融市場高度恐慌，美股數(shù)次熔斷，但隨著美國超大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激，股價(jià)被快速拉回，股市持續(xù)上漲。

不謹(jǐn)慎的寬松政策

是美國通脹高企的重要推手

在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)前，美國資產(chǎn)市場已經(jīng)處于一個(gè)流動(dòng)性過剩、資產(chǎn)泡沫高企的狀態(tài)。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)迅速實(shí)施史無前例的超寬松財(cái)政和貨幣刺激措施。2020年4月，全球市場從疫情暴發(fā)的恐慌中穩(wěn)定下來后，所有的有價(jià)資產(chǎn)，從股票、債券、大宗商品、數(shù)字貨幣到房地產(chǎn)，都開始了持續(xù)的上漲過程，呈現(xiàn)出“大災(zāi)之年，萬物皆漲”的奇特情況。從2020年3月到2021年10月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高收益公司債券指數(shù)的價(jià)格上漲了38%。到2021年5月，美國4月份通脹數(shù)據(jù)公布，市場放開始關(guān)注通脹問題，通脹問題開始在全球各國出現(xiàn)。

2021年，食品價(jià)格上漲了22%，達(dá)到近10年來的最高水平。在歐洲，特別是德國，能源成本的上升，尤其是激進(jìn)的能源替代（天然氣發(fā)電）和地緣政治導(dǎo)向，導(dǎo)致天然氣和電力價(jià)格大漲。美國的通脹更為復(fù)雜，既有石油、糧食等大宗商品上漲的因素，也有工作上漲和勞動(dòng)力短缺造成的因素。

美聯(lián)儲(chǔ)一直奉行緊盯非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)、穩(wěn)定通脹的策略，一個(gè)重要原因是，美國作為服務(wù)業(yè)占70%的高收入國家，工資成本是物價(jià)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要部分，一旦充分就業(yè)，就會(huì)造成工資上漲并提升通脹，且工資上漲具有易漲難跌的特性，更容易和通脹預(yù)期形成上升螺旋。

2021年下半年，美國出現(xiàn)了失業(yè)率高、工資上漲快、職位空缺率高、勞動(dòng)參與率下降的復(fù)雜局面，并導(dǎo)致主要港口出現(xiàn)缺人壓貨的情況。2021年年底，美國職位空缺率一度高達(dá)7%。反觀德國，疫情同樣沒有得到有效控制，而職位空缺率僅為3%不到。分析認(rèn)為，美國勞動(dòng)參與率低的一個(gè)重要原因，是疫情期間德國采取的是類似發(fā)放“工資補(bǔ)貼”的方式，而兩屆美國政府都采取了直接發(fā)錢的社會(huì)救助方式，這種方式的最大弊端就是會(huì)造成勞動(dòng)參與意愿的下降。

綜上所述，當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)所面臨的問題，不只是通貨膨脹，也有資本市場去泡沫的需求。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前最重要的工作就是壓通脹，即便今年是美國中期選舉，以拜登政府當(dāng)前的低支持率，通脹得不到快速有效控制必然使其在中期選舉中失利，甚至?xí)绊懨绹裰鼽h下次大選。美聯(lián)儲(chǔ)一直在釋放不斷偏“鷹”的加息縮表信號(hào)，并非對(duì)美國通脹判斷不清，而是一方面在對(duì)市場進(jìn)行“預(yù)期管理”，提前“打招呼”；另一方面等待合適時(shí)機(jī)。分析認(rèn)為，由于人工成本無法快速下降，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)只有大幅度加息縮表、大幅提振美元、提升美元購買力，降低進(jìn)口貨物的成本，其力度和節(jié)奏可能遠(yuǎn)超原先公布的數(shù)據(jù)和市場預(yù)期，加息程度至少要對(duì)中國以外大多數(shù)國家具有實(shí)際利差優(yōu)勢(shì)，甚至包括歐元區(qū)。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)迅速加息縮表，資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能有一定程度的調(diào)整，并產(chǎn)生不利的全球溢出效應(yīng)，對(duì)新興市場國家產(chǎn)生進(jìn)一步?jīng)_擊。新興市場國在應(yīng)對(duì)通脹的同時(shí)，還將面臨進(jìn)一步的貨幣貶值，進(jìn)口成本持續(xù)攀升，只能以更高幅度加息，經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向深度調(diào)整。