在證監(jiān)會對中國聯(lián)通的定增實施個案處理的情況下，中國聯(lián)通8月20日晚間正式發(fā)布了非公開發(fā)行預(yù)案，同時公布向中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司（下稱結(jié)構(gòu)調(diào)整基金）轉(zhuǎn)股協(xié)議以及限制性股權(quán)激勵計劃草案，標志著其以“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”交出了混改答卷，三項并列運作合計涉及資金高達779億元。值得注意的是，在中國聯(lián)通并列實施的三項運作中，定增和老股轉(zhuǎn)讓過程中的定價一致，而員工持股的定價則明顯低了很多，為3.79元/股，與每股凈資產(chǎn)只差了0.09元。不過，對于這一股權(quán)激勵定價，市場認為是符合相關(guān)規(guī)定的。但是，想要成功渡過鎖定期并減持還有一道業(yè)績門檻，即業(yè)績承諾，如2018年利潤總額要達到87.68億元。相比2016年利潤總額5.81億元，要在兩年內(nèi)實現(xiàn)利潤增長14倍；2020年利潤總額不低于253.5億元，比2016年增長42.6倍。在目前市場競爭環(huán)境下，要達到目標，中國聯(lián)通可行的方式之一則在于降本增效，以成本降低換取利潤空間。

本報記者 安麗芬 廣州報道

8月21日，混改標桿中國聯(lián)通（600050.SH）復(fù)牌一字漲停，收盤于8.22元/股，港股中國聯(lián)通（00762.HK）當日最高沖至13.24港元/股，雙雙創(chuàng)下兩年多來的新高。

前一日晚間，中國聯(lián)通正式發(fā)布了非公開發(fā)行預(yù)案、向中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司（下稱結(jié)構(gòu)調(diào)整基金）轉(zhuǎn)股協(xié)議以及限制性股權(quán)激勵計劃草案，標志著其以“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”交出了混改答卷，三項并列運作合計涉及資金高達779億元。

與此同時，證監(jiān)會也表態(tài)對中國聯(lián)通的定增實施個案處理，并明確適用2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則。

在分析人士看來，混改是中國聯(lián)通新的機遇，本次混改無論是從大股東股份稀釋程度看，還是引進戰(zhàn)略投資者資質(zhì)看，都比較徹底。值得注意的是，在中國聯(lián)通并列實施的三項運作中，定增和老股轉(zhuǎn)讓過程中的定價一致，而員工持股的定價則明顯低了很多，與每股凈資產(chǎn)只差了0.09元。

混改“三寶”并列運作

作為國內(nèi)三大電信運營商之一，中國聯(lián)通的混改本身就備受關(guān)注，此番引入的戰(zhàn)略投資者也是明星互聯(lián)網(wǎng)公司云集，再為其添上一抹亮色。

根據(jù)非公開發(fā)行預(yù)案，中國聯(lián)通擬向中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟和興全基金等9家機構(gòu)投資者合計發(fā)行90.37億股股份，募集資金不超過617.25億元，最終用于聯(lián)通運營公司的“4G能力提升項目”、“5G組網(wǎng)技術(shù)驗證”等，定增價格為6.83元/股。

在聯(lián)通混改風(fēng)的帶領(lǐng)下，參與其定增的4家上市公司8月21日復(fù)牌后在二級市場也齊飛舞。其中，2億元投資認購方淮海方舟的宜通世紀（300310.SZ）一字漲停；斥資4億元認購興全-網(wǎng)宿聯(lián)通定增特定客戶資產(chǎn)管理計劃的網(wǎng)宿科技（300017.SZ）盤中一度漲幅達8.8%；1.7億元投資淮海方舟的用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）盤中最高漲幅達到8.84%；斥資40億元參與聯(lián)通定增的蘇寧云商（002024.SZ）盤中最高漲幅達到5%。

不過，網(wǎng)宿科技、用友網(wǎng)絡(luò)和蘇寧云商均沖高回落，至收盤蘇寧云商漲幅為0。對此，北京某大型私募投資總監(jiān)指出，“聯(lián)通混改基本是人盡皆知，眼下是利好兌現(xiàn)階段，有不少資金收益兌現(xiàn)了就選擇落袋為安，而有些資金則可能會高位接盤被埋。”

值得注意的是，目前只是方案出來，對參與方有哪些業(yè)務(wù)協(xié)同還未可知。8月21日，網(wǎng)宿科技證券辦人士表示，“網(wǎng)宿跟聯(lián)通之前長期都有業(yè)務(wù)合作，具體業(yè)務(wù)往來不太方便透露。參與定增后，具體有哪些業(yè)務(wù)深入合作還不清楚。”

另外根據(jù)轉(zhuǎn)股協(xié)議，中國聯(lián)通向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司約19億股，轉(zhuǎn)讓價格為6.83元/股，合計轉(zhuǎn)讓對價為129.75億元；按照股權(quán)激勵草案，中國聯(lián)通將向核心員工首期授予8.48億股限制性股票，募集資金不超過32.13億元。

這也意味著，通過“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”三寶，中國聯(lián)通此次混改將合計涉及約779億元資金。交易全部完成后，聯(lián)通集團合計持股從62.74%銳減至36.67%，9名定增認購方和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金合計持有35.19%；員工持股計劃將持股2.7%，剩余25.4%是公眾股東持股。

“從聯(lián)通混改方案的構(gòu)想和實質(zhì)性內(nèi)容，引入的都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，應(yīng)該有較為對等的話語權(quán)，另外在聯(lián)通混改方案中，第一大股東目前持股高達63%，混改成功的話將降到37%，屬于真正徹底的混改。從國有持股的一股獨大，混改了相對控股的地位，更有利于完善企業(yè)法人治理，民營資本才有運作的空間。”8月21日，武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長董登新指出。

兩個不同定價的玄機

值得注意的是，在中國聯(lián)通實施的“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”的三項并列運作中，定增和老股轉(zhuǎn)讓的價格均為6.83元/股，不低于定價基準日前20個交易日的交易均價的90%。

其中，定價基準日為中國聯(lián)通第五屆董事會第十次會議決議公告日（8月21日）。而這與再融資新規(guī)中定價基準日“為非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日”不相容，另外其本次發(fā)行數(shù)量占總股本超過40%，與“不得超過總股本的20%”的再融資新規(guī)也不相符。

8月20日晚間，證監(jiān)會發(fā)布公告稱，“對中國聯(lián)通混改涉及非公開發(fā)行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則。”

“評價聯(lián)通混改方案從總體上看更客觀，不要單看某一方面。建議將聯(lián)通混改作為央企、國企混改的一部分，提到一個戰(zhàn)略高度考慮，要區(qū)別于一般企業(yè)定增，可以讓央企、國企混改例外于再融資新規(guī)，比如非公開發(fā)行股份不超過總股本的20%、跟上一次募集資金到位不少于18個月這兩條可以豁免，其它則不變。”董登新指出。

21世紀經(jīng)濟報道記者另外注意到，在限制性股權(quán)激勵草案中，中國聯(lián)通授予核心員工的價格為3.79元/股，是停牌收盤價7.47元/股的50.74%。中國聯(lián)通稱，“這一價格不低于方案公布前1個交易日交易均價的50%（3.72元/股），也不低于方案公布前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%（前20個交易日均價的50%為3.79元/股）。”

另據(jù)中國聯(lián)通2017年中報，其每股凈資產(chǎn)約為3.7元。這也意味著，中國聯(lián)通此次實施員工激勵計劃的價格僅高出每股凈資產(chǎn)0.09元。

因此，中國聯(lián)通對員工激勵價格不僅遠遠低于定增方認購價格，也比停牌價低了約一半。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，聯(lián)通此次對員工持股的定價并不違規(guī)。

2016年6月發(fā)布的《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》規(guī)定，“在員工入股前，應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定對試點企業(yè)進行財務(wù)審計和資產(chǎn)評估。員工入股價格不得低于經(jīng)核準或備案的每股凈資產(chǎn)評估值。國有控股上市公司員工入股價格按證券監(jiān)管有關(guān)規(guī)定確定”。而對于上市公司的員工持股價格，證監(jiān)會并未給出詳細規(guī)定。

“從規(guī)定看，國有控股上市公司的員工持股定價下限就是不低于每股凈資產(chǎn)，中國聯(lián)通的員工持股定價雖然接近于每股凈資產(chǎn)，但是不低就可以。”8月21日，上海某券商投行人士指出，員工持股計劃有24個月的禁售期、36個月的解鎖期，如果價格再按市價9折，還要受限減持新規(guī)，那么哪位員工還有動力去參加員工持股呢？

董登新對此認為，“中國聯(lián)通對員工持股計劃的定價僅為停牌前股價的一半，基本貼近每股凈資產(chǎn)，但是仍高于每股凈資產(chǎn)，激勵方案是可行的，沒有違反任何規(guī)定。從另一方面也反映這一激勵對核心員工非常有誘惑力。”

不過，雖然員工激勵價格較低，但是想要成功度過鎖定期并減持還有一道業(yè)績門檻，即業(yè)績承諾。根據(jù)激勵草案，第一解鎖期的解鎖條件為2018年主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額較2017年增長不低于4.4%和65.4%，較2017年主營業(yè)務(wù)收入的增長率不低于同行業(yè)企業(yè)平均水平和75分位水平；2018年凈資產(chǎn)收益率不低于2%。

在激烈的市場競爭下，中國聯(lián)通以往的業(yè)績增幅并不理想，也不穩(wěn)定。2016年其主營業(yè)務(wù)收入止跌回穩(wěn)，實現(xiàn)2409.8億元，同比增長2.4%；利潤總額為5.8億元，同比減少高達95.8%。最新公布的2017年中報顯示，其主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額分別為1241億元、33億元，同比增長3.2%、94%。
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